这两个指标是说明类似的问题，左边是构造政府净债务，目前中国政府债务减去流动性最强一部分减政府财政存款和机关事业单位存款，这个减去可以看到2015年之后很长一段时间是零之间，政府存款和政府债务，这里面不包括非金融资产，只是金融资产里面存款部分，基本上相当。右边图是每年新增债务和新增存款类资产比较，都说明同样一个问题，中国政府虽然有一部分债务，把隐性放进去这一部分问题有一些看起来有问题，考虑资产方这个问题和西方又是不同。这一点我们觉得是可以从资金流量表角度，可以常清晰看出来，中国政府不同。

　　资金流量表每年都有，结论都差不多，政府资金来源大概是包括四部分，一个是政府本身增加值，一个是税收，一个是社保收入，一个是财产性收入，中国财产性收入2015年是0.3万亿，这个水平占比比较高。资金运用方有很大一部分是3.77万亿是资本形成，政府用这一部分来源资金实际上很大一部分进行投资，是政府本身投资，这是生产型政府重要的特征。比较一下这是美国中央政府和地方政府加一起形成的广义政府，资本形成政府投资，它资金来源和资金运用里面都是占的比例比较小，所以说我们认为这一点是清晰表明中国政府和西方政府不同。资金来源里面财产收入占10%，资金运用里面投资占18%。财产收入中国9%，其他国家没有超过5%，日本是4%，中国大量资产上形成僵尸资产，僵尸基础设施并不是有太多经济效应，但是如果做一个国际比较，中国政府财产性收入和西方国家比起来有很大不同。

　　目前关于地方政府，包括两个部分，一个是表外债务，隐性和显性债务都有一定问题，我做一定补充，地方政府债达到21.1万亿，绝对规模也是21.1万亿，占债券市场21.1%，已经成为除了金融债之外最大品种，地方政府债比例比较多。和其他国家比较起来，中国2014年地方政府债务置换之前状况，置换之前与其他国家比较类似，银行贷款占主要部分，债券是很小一部分，置换以后2017年，主体是地方政府债券。19年置换过程已经完成了，政府承认这一部分显性杠杆基本上除了几千亿之外，基本上都是地方政府债券。所以结构上差距是和其他国家有一个明显不同来源非常单一，这是银行法和预算法约束，地方政府和中央政府都不能找银行借钱。发的债券在谁手里持有？实际上很明显规律95%以上是商业银行和政策性银行，银行手中持有换手率非常低，低于国债以及其他企业债政策性金融债，也低于其他国家换手率水平。导致结果，银行买到手中债券实际上本质并不是债券，而是类似于贷款，本质是商业银行给地方政府贷款，这一部分贷款是以债券形式存在，出现流动性紧缩和危机，有很低换手率，除了商业银行之外其他主体很难接收这一部分债券规模，导致流动性隐患和危机，实际上是被隐藏在目前地方债当中。

　　第三个问题，地方债无论是估算还是IMF测算都是目前总规模和水平是不够。左边是IMF估算，用了一个增货财政赤字水平每年10%，右边是我们自己测算，与IMF结论相同，政府性支出包括投资平台，融资平台做的投资资金缺口，卖地收入减去，卖地收入和债类似，并不是可持续资金来源。所以说如果按照这种水平，假设估算是对的，当前地方政府债务资金缺口实际上我们感觉是有限的，后门堵的比较严重，前门开得不够。

　　这是日本一个经验，资金来源多元化角度是四个来源，目前地方政府债务占整体GDP35%，2018年末是35%，包括地方政府可以发债券可以向银行贷款，可以中央政府发债券支持地方政府一部分，可以发行GFM是地方公共团体金融机构，是这样一个机构，通过发行机构债，把这一部分债筹集资金带给地方政府，类似于中国国开行，但是规模和占比比国开行大得多。关于地方政府债务治理李老师在今年中国金融中有一篇论文实际上结论非常重要，也是很有可能是解决一揽子地方政府债务问题一个指引关键，首先科学认定地方政府应该承担事权，这是需要理清谁承担什么责任。第二事权理清应该科学透明计算为这些事权需要提供稳定透明可持续资金支持。第三是把一套制度化，法律化严格执行。只有这样才能够真正解决地方政府债务问题，否则目前2018年地方政府隐性债务下降比较多，但是基建投资飙到1.7，2019年虽然有所恢复但是问题依然没有办法解决，隐性债务依然比较大，所以我们认为这是解决一个思路。

　　金融部门有一个2019年三季度有一个大变化，金融部门杠杆率略微上升，金融部门杠杆率谈到过是体现金融部门内部一个资产负债链条关系，这个实际上和逆周期调控有关。

　　我谈一下我对于债务体会，这也是实验室工作很长一段时间，跟李老师一些学习和讨论一些体会，债务实际上和资产是硬币正反两面，欠债一定是欠另外一个人债，对于我来说是债务，对于另外一个主体是资产，债务和资产下面有一个恒等式，全社会金融资产一定是等于全社会的债务，这两个是相等的恒等式，右边这个就说明这个问题，比如说银行新增贷款，最后记四笔账，欠银行钱，欠银行贷款，银行欠我存款，一定是相互之间资产负债同时创生同时消灭。不良资产产生债务下降，银行持有金融资产也会下降，企业贷款下降它的自有资本就会下降，所以说债务和资本永远相等。这种情况下为什么提到杠杆率问题，还要提到债务对经济增长影响，很大一部分是结构性问题，这是2018年李老师这本书《中国国家资产负债表2018》，得出来一个结论，看到一个明显有意思规律，93-16年居民部门和政府部门净资产在上升，居民部门上升更大，这一部分钱是谁借去了？是非金融企业和国外部门，所以说这是导致目前结构性主要原因。治理这一部分原因提到结构性去杠杆，上级是调整结构而不是债务规模本身。债本身可能是一个客观存在，债务结构才是对经济增长一个最大影响。债务扩张动力是什么？这是一篇文献国际间储蓄过剩，部门之间储蓄过剩导致非金融企业债务上升。国际因素是贫富差距拉大，最近几年贫富差距，尤其是财富差距拉大，导致不平衡，由于不平衡产生债务。再一个是金融自由化，包括这三个方面原因，对于中国是适用的。在这种情况下，提到结构性去杠杆两个方面，一个是国有企业，一个是地方政府隐性债务。国有企业和工业企业效率不同，去杠杆当中明显看出来，工业企业债务增速和资产增速都是下滑，但是收益率盈利增速是明显高于国有企业，资产负债率低于国有企业，这是一定要清理国有企业低效率低产能，清理僵尸企业原因。对于地方政府坚持之前思路，开前门堵后门，估算50-60万亿之间，地方政府总体债务。按照融资工具来估算，利率是可以算出来，大约每年利息支出三万亿，2019年新增3.08万亿，按照这个比例看新发债务仅仅够付息，这种认为按照这个算前门力度开得不够，所以说并不是人为降低杠杆率水平，而是宏观上保持杠杆率稳定情况下，调整杠杆率结构，这是目前杠杆率结构。非金融企业国企过高，国企里面地方政府隐性债务过高，这个时候需要一定债务调整。