债务的累积，杠杆的增加，会侵蚀掉劳动者越来越多的收入，尤其是低收入群体，而他们恰恰是边际消费倾向最高的群体，这又会带来整个经济的有效需求不足，造成失业，收入进一步下降，经济继续下滑，陷入恶性循环。一旦按揭贷款者出现偿付危机，整个债务链条就难以为继。而且，房地产泡沫破裂后还会进一步产生财富再分配效应。

　　上世纪70年代开始，机构与GSE担保和发行的证券规模快速增加。如图所示，1970年一季度，美国的机构MBS规模仅为460亿美元，1974年三季度破千亿，1988年二季度破万亿。截至2008年金融危机爆发之前，机构MBS的规模达到了近8万亿美元。在金融危机之前，机构MBS/抵押贷款组合的比例不断上行，一直位于1.5以上，最高时达到1.8，这说明机构发行的MBS的价值一直是小于其抵押品价值的。

　　为了增强抵押贷款的流动性，吉利美为银行机构提供担保以发行MBS，两房直接向银行购买抵押贷款，构成资产组合，并以此发行MBS。在MBS的基础上，再叠加一层，就变成了CMO，它是MBS的衍生品。每叠加一层，都会在不同程度上放大杠杆，而整体杠杆是每一层杠杆相乘得到的，一旦底层资产出现问题，整个金字塔就会轰然倒塌。

　　从中国实体部门杠杆的动态路径来看，从2008年至今，居民部门始终在加杠杆。2008年居民部门债务杠杆率为18.77%，2019年二季度上升到了55.30%，平均每年上升3.3个百分点。

　　大萧条之前，在金本位制的约束下，经济的金融化和杠杆化程度较低，货币数量的变动是解释经济周期最重要的单一变量，信贷、物价和产出等与货币的波动性高度一致。货币与信贷可以被看作是一枚硬币的两面，非金融部门信贷杠杆与货币和总产出的关系在1970年之前的100年时间里都非常稳。

　　结语

　　大萧条被伯南克称为“宏观经济学的圣杯”。据笔者的理解，不仅是因为它孕育了宏观经济学，还因为它引起了经济周期的结构性变化和经济分析范式的转变。

　　金融危机爆发之前，机构MBS——机构抵押贷款转手（pass-through）证券、机构担保抵押贷款债券（CMOs）和机构剥离式MBS（结构化MBS）——的规模已经位于美国投资级别的金融产品中（包括美国政府债券）第一位，占比达45%。

　　上世纪80年代开始，机构与GSE担保抵押贷款的债务增速明显提升。1980年二季度首次突破千亿美元关口，十年后，1990年四季度突破万亿关口，到2008年四季度，达到峰值，为5.38万亿美元。危机之后，仅用了一个季度，存量规模就降到了1万亿美元，与1990年持平。

　　从本文的分析可知，从实现房地产调控的政策目标上来讲，一个可供参考的方式是从约束房地产的金融属性着手。中国房地产的商品化和金融化始于1998年房改，如果将中国的房地产市场与美国作对比，中国尚处在金融化的早期阶段。如果任由房地产被金融裹挟着发展，那么美国2008年的故事很可能在中国重演。

　　与大萧条之前相比，之后的经济周期的波动性下降了，但金融周期却在加强，金融危机——货币危机、银行危机和股灾等——成为更具毁灭性的尾部事件和引发实体经济衰退的诱因。金融周期比经济周期更应该受到关注。但主流经济学界却对此选择了“善意忽视”，不仅是将货币，而是将金融整体性地从模型中消除了，因为货币（理性预期）和融资结构（MM定理）都被认为是中性的。

　　如前所述，为解救美国经济于大萧条的泥潭之中，政府颁发了《1932年住房贷款银行法》和《1934年住宅法案》，不仅赋予了住宅金融属性，与此同时，政府还担当了金融机构的隐性担保人，央行发展成了金融机构的“最后贷款人”。

　　大萧条后不久，世界又陷入第二次世界大战。综合图中数据可以看出，这些政策的效果都不明显。美国房价起飞，要到二战之后。而这本身，又为房地产的金融化奠定了基础，房价和金融化形成了正反馈机制，这也是金融周期的最重要特征。

　　（作者邵宇为东方证券首席经济学家，作者陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦）

　　我们在考虑房地产的价值构成时，习惯于从土地、建材成本、劳动力成本、管理费用以及利润这些角度去拆分，简单来说就是成本加利润，这些都是实际发生的，是有形的。从前文的分析可以看出，当房地产成为一种普遍的抵押品之后，它的性质就变了，金融属性反而成为第一属性。可抵押性增强了房地产的流动性，而流动性是可以定价的，它在房地产价格的构成中占多大比例？回答这个问题的一个方法是做反事实推演，假如房地产不能作为抵押品了，均衡房价是多少？真实房价与均衡房价的差，或许就可以被看作是抵押品属性的价值。是谁赋予了房地产这种抵押属性？答案是政策，以及制定政策的政府。

　　第三，MBS二级市场的膨胀。1968年，美国第一份抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed  Security，MBS）发行（法博齐和莫迪利亚尼，2019[2013]），这也是所谓的抵押贷款转手（pass-through）证券。1970年，国会成立联邦住房抵押贷款公司房地美（Freddie Mac），并授权房利美和房地美（简称“两房”）购买普通意义上的贷款。需要注意的是，在房利美未拆分之前，它也是可以购买抵押贷款的，但是购买的基本上是由FHA和VA担保的抵押贷款，信用风险较低。但从1970年开始，两房购买的抵押贷款范围拓展到非官方担保的抵押贷款。二级市场的壮大也极大地刺激了一级市场上的贷款发放机构的行为，加速了房地产金融化的进程，从而也成为搅动金融周期的重要力量。

　　首先是《1932年住房贷款银行法》，成立了联邦住房贷款银行（FHLBs）。它有权从财政部直接获得贷款支持，并主要向非银行储蓄机构提供流动性。

　　解铃还须系铃人。在认识金融周期的本质是对国家信用的透支之后，其次就是要认识到硬化预算约束和打破刚性兑付的重要性，核心就是要控制债务的积累和杠杆的运用。大而不倒的不只是金融机构，还包括拥有金融属性的房地产部门。不仅要关注居民部门的杠杆水平，更要关注居民部门的杠杆结构。

　　实证研究显示，中国是房奴效应大于财富效应。房价上涨在加重居民部门债务负担的同时，还压抑了消费需求，挤出了实体部门的投资，阻碍了生产力的提升。正是认识到了房地产市场过度膨胀所带来的负面效应，“7·30”政治局会议不仅再次强调“房住不炒”定位，还首次明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。但从房地产交易和价格的最新数据来看，市场惯性依然显著。

　　从实现房地产调控的政策目标上来讲，一个可供参考的方式是从约束房地产的金融属性着手

　　房价上涨的最重要原因就是房价上涨本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地产的抵押品属性。信用货币时代，债务杠杆引发的金融危机，部分反映的是对国家信用透支的一种出清。

　　除了美联储向商业银行提供流动性外，其他重要措施包括：

　　房地产金融化的起步阶段，内容主要包括担保和抵押贷款二级市场的建立。

　　房地产金融化的起飞阶段，内容主要包括美国不动产投资信托基金（REITs）的建立、二级市场的进一步扩大和证券化业务的起步和扩大化。

　　债务合约具有刚性特征，反而是反保险的。10万美元的抵押借款，在任何时候，都是10万美元，不会因为抵押品价值的下跌而减少，相反，也不会因为抵押品价值的提升而增加。