文 | 邵宇 陈达飞

　　第四，MBS的分层。符合两房和吉利美承销标准的MBS叫做机构MBS，底层的抵押贷款都是优质的。机构MBS以外的都叫做非机构MBS，它又分为自有品牌抵押贷款支持证券（private label MBS）和次级抵押贷款支持证券（subprime MBS）。前者以优质贷款为抵押，后者以次级贷款为抵押。上世纪70年代发型的MBS大多是机构MBS，但从80年代开始，因为抵押品达不到标准，许多MBS发行人开始选择私人信用增级机构。次级MBS占比越来越多，成为2008年金融危机爆发的导火索。

　　需要强调的是，吉利美本身是不发行证券的，只提供担保，真正的发行人是贷款人，如商业银行、非银行储蓄机构和专业的抵押贷款银行。只有当这些贷款符合吉利美的承销标准时，吉利美才允许它们发行MBS，并向投资者承诺，一旦出现违约，由美国政府还本付息，所以是全权担保，无信用风险。当然，发行机构需要向吉利美支付担保费。

　　根据美联储的数据，美国的REITs债务规模在1968年之前都为零，1968年一季度的数据为1.5亿美元，1969年二季度首次突破10亿美元，1973年一季度首次突破百亿美元。1975年四季度到1985年一季度，REIT市场发展停滞，存量规模长期维持在50亿美元左右。从1985年二季度之后，REIT市场扶摇直上，12年间（1997年二季度），突破1000亿美元，到2014年12月，又突破万亿关口，截至2019年二季度，REIT债务总规模为1.26万亿美元。但是，与抵押贷款相比，REITs规模仍然较小，最新数据显示，美国抵押贷款债务总规模为15.6万亿美元，REIT仅为抵押贷款市场规模的8%。

　　房价上涨的最重要原因就是房价上涨本身，人们只谈财富效应，却忽略了“房奴效应”，后者指房价上涨会增加居民的购房和租房支出。

　　次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元。2007年-2012年间，债券价格上涨了30%。而债券所有者主要是最富有的20%的人。这又进一步加剧了不平等和危机的深度。这就是Mian和Sufi（2014年）所描述的由于居民部门高杠杆所带来的“消费驱动式衰退”，而加杠杆的主要方式就是住房按揭贷款。由此可见，房地产已经成为加杠杆和信贷滚雪球式增长的重要来源。作为抵押品的房地产，因为体量的巨大，任何风吹草动，都有可能引发蝴蝶效应。

　　房地产金融化的开始

　　吉利美与两房有显著区别。（1）性质不同。吉利美隶属于美国住房与城乡发展部，所以是联邦政府机构，而两房是政府支持企业（GSE），是上市公司，虽然政府也有隐性的担保角色；（2）职能不同。吉利美是担保机构，两房是经营抵押贷款业务的机构，也是非抵押贷款支持证券的发行机构。

　　如果只关注杠杆整体特征，而不是深入分析杠杆的结构，可能会遗漏非常有价值的信息。Mian和Sufi（2014年）按照净资产高低将房屋所有者分为5组，分别考察了他们的杠杆水平。净资产最低的20%的房屋所有者的债务杠杆最高，这说明一旦房地产市场出现风险事件，他们受到的影响最大，而且他们几乎没有其他金融资产，所以缺少“安全垫”。

　　第四，二战尚未结束（1944年），美国国会就通过了“退伍军人权利法案”（Gi bill），成立退伍军人管理局（Veterans Administration，VA），专门研究退伍军人和预备役老兵的福利问题，其中就包括住房问题，方案之一就是由VA提供担保，帮助退伍军人申请住房抵押贷款，其杠杆可以放大到10倍，即10万美元的房屋，可以申请9万元的银行贷款，其中有一部分还达到了100%的比例。

　　从金融化到泡沫化

责任编辑：梁斌 SF055

　　2008年金融危机引发了宏观经济理论界和实践界认真思考，Romer和Solow等这些殿堂级的理论经济学家和颇有影响力的市场经济学家Richard Koo都言辞激烈地批评了主流经济学脱离实际的现象。

　　大萧条之后，特别是上世纪70年代之后，货币与信贷和周期的关系显著弱化，金融变量——信贷、抵押、杠杆和不动产价格——等成为解释周期的最重要变量。

　　其中，CMO是将抵押贷款转手证券的现金流重新分配而得到的，目的是满足不同风险偏好的投资者的需求，或者是规避利率风险——抵押贷款利率下降时可能产生的缩期风险（contraction risk）和利率上升时带来的延期风险（extension risk）；机构剥离式MBS由房利美在1986年首创，其与抵押贷款转手证券不同之处在于，它以一种不等的比例重新向证券持有人分配贷款资产池中的本金与利息。

　　第二，担保的嵌套。1968年，房利美一分为二，分别是：（1）现在的房利美；（2）政府国民抵押贷款协会，即现在的吉利美（Ginnie Mae），其初衷是“利用美国政府的信用和信誉”来支持FHA和VA抵押贷款市场的发展。

　　第一，上世纪60年代末，REITs市场得以建立。一方面，有助于缓解房企融资难问题；另一方面，也拓宽了居民投资渠道，使得个人投资者和一些机构投资者也能享受到房价上涨带来的收益。

　　至此，嵌套关系又多了一层，先是由两房购买银行的抵押贷款，并以此发行证券，利用二级市场的流动性增强一级市场的信贷业务，支持住房市场的发展；第二层是由吉利美向MBS的发行机构提供担保，利用政府信用提高二级市场流动性，降低风险溢价。担保的多层嵌套有一种担保增强的作用，因为政府在一定程度上扮演了“最后担保人”的角色。

　　其次，《1934年国家住宅法》（National Housing Act of 1934）。法案颁布之时，美国房地产市场正处在周期的谷底，其目的就是想利用房地产撬动信用。虽然当时起到的杠杆效果有限，但对于房价的托底效果是存在的。

　　虽然每一次金融危机都会在不同程度上出现房价下跌的现象，但2008年金融危机的不同之处在于，房价下跌幅度较大，而且更多的是一个原因，而非结果。何时种下这个“因”？这个故事就得从大萧条开始讲起。

　　根据Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的数据库，大萧条前，美国房价指数的周期高点出现在1925年，而后不断下行。图1是以1925年为基期绘制的，如图所示，1929年股市崩盘之后，房价加速下滑，至1934年降到75.95点，降幅24%，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高点。在此期间，美国政府制定了一系列政策来恢复房地产市场的景气。

　　被金融裹挟的房地产

　　债务杠杆的不断积累和金融危机的频繁发生，背后实际上反映的是国家信用的透支。一者表现为信用货币体系下，政府开支在本质上是软约束的（现代货币理论，MMT）；二者表现为政府所承担的各种隐性担保的角色，如央行的“最后贷款人”角色。

　　法案成立了联邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA），隶属美国政府，主要职能是通过抵押贷款保险推动建立住宅融资体系，以稳定抵押贷款市场。FHA负担的主要是收入水平较低，从而只能承担较低的首付比例贷款的个人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押贷款的发展，一方面放大了杠杆；另一方面，为后来的证券化业务铺了路。

　　房地产的金融化形成了图3这样的倒金字塔结构，最底层的资产是住房，其中有很大一块比例是通过向银行申请贷款购买的，这就形成了银行的抵押贷款（mortgage）。

　　第三，1938年，成立联邦国民抵押贷款协会（FNMA），即房利美（Fannie Mae）。住房抵押贷款的期限比较长，20年以上的居多，所以缺乏流动性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止银行跨州经营的。所以，进一步限制了抵押贷款的流动性。为此，房利美的成立，目的就是增加抵押贷款资产在二级市场上的流动性，反向赋能一级市场，降低购房成本。房利美增加流动性的方式就是购买和出售住宅抵押贷款，这样就创造了一个二级市场。