从境外评级调整来看，穆迪将中国房地产行业展望调整为负面，4月份以来先后下调了雅居乐、中骏、禹洲等多家房企境外评级。

对于下调行业的评级展望，穆迪给出的理由有三点：一、2020年中国房地产销售额将下滑5%~10%；二、国内房地产市场库存水平居高不下；三、海外金融市场波动。

对于国内房地产市场库存，穆迪仅计算了了23个一二线城市的去化周期（用其3个月平均可售面积/3个月平均合同销售面积），而疫情冲击之下，销售下降，去化周期必然快速上升，代表性较弱。由此也可以看出，穆迪给出的第一、二点理由，本质上仍然是对国内房地产市场销售的担忧。

我们认为2020年全年的销售面积降幅应在5%左右。2020年一季度全国房地产销售面积21978万平方米，同比下滑-26.3%，下滑较多，但由于一季度销售额占比不高，2020年一季度相比2019年一季度销售面积减少7851万平方米，占2020年销售面积的4.58%。而4月份以来，房地产销售逐步恢复，目前30大中城市商品房销售面积已经基本恢复到正常水平，5~12月份销售与2019年持平的情况下2020全年房地产的销售面积降幅也可以控制在5%以内。

考虑到销售单价小幅上涨，房地产销售额增速将预计仍将好于销售面积。而近几年，销售回款在房地产开发资金来源中占比逐渐提高，2019年定金及预收款+个人按揭贷款占房企开发资金来源比例达到49%。而销售回款直接由销售额决定，预计销售回款将持平于2019年，将构成房企资金来源的重要支撑。

房企海外评级调整方面，年初以来评级上调的仅有龙光与阳光城，评级或评级展望被下调的有泰禾、国瑞置业、新湖中宝、雅居乐、禹洲地产和中骏集团等多家房，而下调的原因主要是营业利润增速下滑以及评级机构对其杠杆的担忧。

我们通过对58家典型房地产开发企业的财报进行初步梳理，可以观察到房企基本面的辩护：

2019年，房企毛利率普遍下滑，盈利能力下降，这也是海外评级机构下调部分房企评级或评级展望的重要原因；偿债能力方面，货币短债比整体与2018年持平，净负债率小幅下降，但少数股东权益占比进一步攀升，部分房企的表外债务或有进一步增加，信用资质整体呈现出小幅走弱的特征。

综合来看，国内评级机构对房企评级调整上调下调均有，大公上调多家房企评级，从融资成本变动来看，市场认可度较低，此外部分本身信用资质较差的房企进一步恶化。以穆迪为代表的境外评级机构对国内房地产市场展望负面，但是从其给出的理由来看，有待商榷。但不可否认的是，从2019年房企财报来看，盈利能力弱化、偿债能力未见明显改善，信用资质整体小幅走弱。

4、小结？

（1）房企2020年初至今外部融资维持紧平衡，尽管信用债发行量较高，但信用债仍受“借新还旧”约束，信托、ABS小幅收缩，海外债仍面临再融资困境。整体来看，在银行信贷这一最重要的资金来源的支撑下，房地产行业的资金面维持了紧平衡的状态，部分兑现了地产融资政策的局部改善。

（2）市场利率走低，房企融资成本普遍降低，但同时分化明显。绿城、世茂股份、招商蛇口、滨江集团等房企融资成本大幅走低，而民营中小型、高杠杆房企如泛海、金科、荣盛等融资成本降低非常有限，部分房企融资成本与疫情前基本相当。

（3）年初至今，国内评级机构对房企评级调整上调下调均有，仅大公上调多家房企评级，从融资成本变动来看，市场对外部评级变动反应并不敏感。中债隐含评级方面，新城、华夏幸福、时代控股、融创、首钢房地产等5家房企的债券被上调，下调涉及的房企与外部评级被下调的房企重合度较高。以穆迪为代表的境外评级机构对国内房地产市场展望负面，不可否认的是，从2019年财报来看，房企盈利能力弱化、偿债能力未见明显改善，信用资质整体小幅走弱。

（4）后续房企偿债能力还是需要进一步关注外部融资情况，此外预收款和少数股东权益也是重要的观察指标。我们预计2020年全年地产销售面积降幅在5%左右。地产企业整体融资和资金状况可能继续维持总体紧平衡，同时局部分化加剧的态势。

信用评级调整回顾

上周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。3家上调，2家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有1家：宜华企业(集团)有限公司。