党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二0三五年远景目标的建议》再次强调“促进房地产市场平稳健康发展”。作为房地产市场最重要的主体，房地产企业的稳健经营和规范发展将直接影响甚至决定房地产市场平稳健康发展。

2017年以来，在中央一系列防范化解金融风险的政策安排下，国民经济各行业各部门的杠杆率呈现出一定下降趋势。但值得注意的是，房地产业特别是房地产开发企业长期以来形成的高杠杆运行模式，在房地产金融审慎管理背景下并未得到显著改观。伴随着国内外新冠疫情对房地产市场供给端和需求端带来的巨大冲击，房地产开发企业资产负债率呈现逆势上行趋势。

疫情冲击下房地产企业的债务风险凸显

自1998年房地产市场化改革以来，房地产开发企业负债总额逐年增加。至2019年底，全国房地产开发企业负债总额高达76万亿元，占GDP比重高达76.7％。受新冠疫情影响，2020年前三季度全国住宅、办公楼和商业营业用房销售面积分别同比下降1.0％、16.5％和15.3％。从前三季度已公布的23家头部房企销售业绩来看，销售目标完成率均值仅为全年的67.1％，全年销售目标完成率超过75％的仅有2家。由于销售回款和开复工延期、地产股剧烈动荡、融资监管从严、政策层面未见明显松动，加上接踵而至的信用债和其他有息负债集中兑付高峰期，房地产企业的风险防控任务和压力逐步加大。

（一）高杠杆运行模式依旧，债务违约风险持续加大

自2012年党的十八大以来，工业和房地产业资产负债率总体呈现出下行趋势，而房地产开发企业资产负债率却逆势上行。2019年，工业资产负债率为58.6％，房地产业资产负债率为68.6％，房地产开发企业负债率为80.4％。根据沪深两市172家上市房地产企业2020年中报数据，按照“三道红线”标准（即“房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70％、净负债率不得大于100％、现金短债比不小于1倍”），目前有121家上市房企踩线，占比为70.4％。其中“三道红线”均踩的上市房企占比为19.2％，踩中两道红线的上市房企占比为18.6％，踩中一道的上市房企占比为32.6％。

新冠疫情暴发以来，房地产企业新增法律诉讼、失信违法、经营异常、行政处罚、严重违法等司法和经营风险条目明显增多。2020年1月－10月，在人民法院网发布破产文书的房地产开发企业已高达294家。根据测算，2020年房地产企业将迎来信用债和其他有息负债的集中兑付高峰期，行业到期债务约为1.46万亿元。许多大型房地产企业如新华联控股、山水文园、中坤集团等，近期已出现到期债务实质性违约事件。在融资渠道受限、负债率持续走高的市场下行周期内，“借新还旧”“借短还长”的到期倒贷模式较为普遍，房地产企业的财务周转能力正经受巨大考验。

（二）资产负债率区域差异较大，上下游行业风险压力上升

受区域房地产市场走势和调控政策的影响，房地产开发企业资产负债率呈现出较大的区域差异。青海、山西、内蒙古自治区等24个省区房地产开发企业资产负债率超过了80％。其中资产负债率超过85％的7个省份中，有5个位于西北地区。除上海和黑龙江以外，其他地区房地产开发企业资产负债率都在75％以上。从今年以来破产清算的294家房地产开发企业分布来看，中西部地区和三四线城市占比较高。由于地方财政对土地出让和房地产市场依赖较大，房地产开发企业资产负债率的持续走高，可能会进一步加大局部地区的金融风险防控压力。

与此同时，疫情对建筑工程、建材家居、酒店会展、融资担保等房地产上下游行业的冲击也较大。2020年1月－10月，进入破产公告程序的相关企业占比也持续走高。通过以“建筑”“工程”“建材”“酒店”为关键词对人民法院公告网所作的文本分析显示，上述四类相关行业今年前10个月进入破产公告程序的企业分别多达218家、429家、113家和238家，涉及“置业担保”的裁判文书、起诉状副本和开庭传票多达419项，疫情冲击之下涉房抵押担保行业面临的严峻形势亦需引起高度重视。

（三）房企海外发债规模增长较快，外债风险防控压力进一步加大

受国内房地产企业融资调控趋严收紧影响，不少房地产企业积极寻求海外发债融资。2015年以来，房企海外发债规模开始持续增加。2017年，国内房地产企业海外发债规模为2016年的4倍。2020年1月－10月，房地产企业海外发债规模达到586.74亿美元，已超过2018年全年海外发债规模，且绝大部分为美元计价。随着疫情在全球范围内扩散蔓延，加上海外股市、大宗商品价格、流动性以及美元指数持续震荡，房地产企业通过海外发债“借新还旧”的难度和风险正逐步加大。与此同时，2020年房地产企业海外债券到期规模将高达453亿美元。在国家对境外融资政策严格管控、海外发债成本持续走高的情形下，房地产企业海外发债量仍然呈现出快速增长势头，也表明房地产企业应对偿债高峰的融资需求十分旺盛。

（四）房地产行业内风险分化加剧

在融资严监管和“三道红线”背景下，房地产行业集中度快速提升。利润率下滑、融资渠道收窄、融资成本提高、债务期限不合理，进一步推升了处于集中偿债期的中小房地产企业杠杆率和资金链风险。今年前10个月，仅涉及房地产领域的清算公告就多达67项，其中绝大部分涉案主体为中小房地产企业。虽然“三道红线”融资新规对非上市与非重点房企的数据监测以及后续执行未透露更多细节，但在当前房地产金融审慎管理的大背景下，中小房地产企业的融资环境已经全面收紧。在疫情后续影响持续发酵的形势下，尤其需要进一步关注中小房地产企业的债务风险及其向地方金融体系的渗透扩散。

疫情对商业地产的冲击也非常大。近年来，由于实体经济不振、互联网和电商对传统购物营销模式的深远影响，办公楼和商业营业用房市场持续低迷。受疫情影响掀起的针对全国各地办公楼和商铺的减租潮，对本来就处于下行周期的商业地产企业而言更是雪上加霜。许多商业地产占比较高的大型房地产企业如万达集团、新城控股(601155,股吧)、中迪禾邦和南国置业(002305,股吧)等，在疫情冲击下面临着非常巨大的经营挑战。

图/视觉中国

当前房地产企业债务风险的形成原因