文丨明明债券研究团队

核心观点

近期房地产融资出现了一些宽松信号，在坚持不做“一刀切”的思路下，未来持续收紧的概率不大。本文梳理了2019年以来对房地产融资的监管政策，观察到地产市场调控的长效机制逐步完善。然而在当前的经济环境下，房地产融资存在边际宽松的空间。后续按揭贷款投放预计会更加灵活，开发贷也可能在风险可控的前提下得到支持。房地产政策出现松动迹象，宽信用方向进一步明确，四季度债市利率可能面临上行压力，10年期国债到期收益率或将逐步回升至3.0%。

近期房地产融资出现宽松信号。①政府多次表态维护房地产市场稳定：中国人民银行货币政策委员会三季度例会以及房地产金融工作座谈会均指出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。②部分地区房贷有所放松：多地出现房贷利率放松迹象，根据无忧找房网、券商中国分别报道，广州、佛山等地的部分国有大行和股份行已经在下调房贷利率，对于房贷放款也有所加快。③今年个人住房抵押贷款资产证券化（RMBS）发行回暖：RMBS被纳入房地产贷款集中度统计口径，叠加央行调控RMBS的注册备案额度和节奏后，其每月发行规模持续下滑，6、7月甚至达到零发行。然而从8月份开始，RMBS发行开始恢复，9月份发行力度进一步加大，规模超过700亿，创年内月度增长新高。

房地产融资监管从需求到供给逐步收紧，整体效果显著，地产周期开始下行。2019年7月，中央政治局会议明确提出“房住不炒”，并要求落实房地产长效管理机制。2020年8月住建部、央行召开了重点房企座谈会，并划定“三条红线”，站在房地产企业的角度直接约束其融资行为，遏制了盲目扩张的趋势。同年12月，中国人民银行联合银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，从商业银行的角度加大了对后市新增房地产信贷的控制力度。随着房地产市场调控的长效机制逐步完善，从房价视角观察，进入今年下半年房价增速开始下滑，地产周期进入下行阶段。

三大理由提供当前房地产融资存在边际宽松的空间：①防范房地产企业风险过快暴露：近期部分房地产企业违约，可能造成金融市场震荡，影响民生稳定，因此有必要通过适度的政策引导，帮助部分企业平稳度过发展较为困难的阶段。②银行贷款供给仍存空间：根据我们统计的上市银行样本来看，大多数银行的房地产贷款占比、个人住房贷款占比已压降至监管要求以内，预计未来整体亦存在一定调节空间。③稳增长需要房地产市场的配合。

后市展望：在当前经济环境下，监管已经开始“督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持”，同时促进销售回款。后续房地产融资政策持续收紧的概率不大，在坚持不做“一刀切”的思路下，按揭贷款投放会更加灵活，开发贷也可能在风险可控的前提下得到支持。而房地产融资的边际宽松，对于社融增长也将提供进一步的支持。此前地产政策未见放松时，债券市场依然处于宽信用和宽货币之间的博弈，目前来看，房地产政策出现松动迹象，宽信用方向进一步明确，四季度债市利率可能面临一定的上行压力，十年国债到期收益率或将逐步回升至3.0%。

正文

近期房地产融资出现宽松信号

政府多次表态维护房地产市场稳定

9月29日，央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，会议支指出：金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度……金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。实际上，两个“维护”并非首次提出，在9月24日的中国人民银行货币政策委员会三季度例会中，也罕见地提及房地产市场并要求“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。

今年以来针对房地产市场的监管整体不断收紧，然而8月31日，住建部发布以“努力实现全体人民住有所居”为主题的新闻，提到：建立人、房、地、钱四位一体的联动新机制，因城施策，因地制宜，坚持从实际出发，不搞“一刀切”。结合央行频繁提及两个“维护”，可以看出在当前房地产企业面临较大经营压力的背景下，相关部门致力“保交房”，避免影响民生，防止政策调整误伤合理的市场需求。

部分地区房贷有所放松

10月1日，人民日报社主管主办的《证券时报》公众号“券商中国”发表《大转折！房贷政策最紧时期要过去？......》的文章，透露“多地出现房贷利率放松迹象”，指出 “在局部地区，银行和市场博弈的反转信号在出现。广州、佛山等地的部分国有大行和股份行已经在下调房贷利率”。除此以外，根据《每日经济新闻》等媒体的相关报道，我们发现在国内部分地区确实已经出现了对房贷利率下调或放款加快的情况。

RMBS发行回暖

今年个人住房抵押贷款资产证券化（RMBS）被纳入房地产贷款集中度统计口径，叠加央行调控RMBS的注册备案额度和节奏，其每月发行规模持续下滑，6、7月甚至达到零发行。然而从8月份开始，RMBS发行开始恢复，9月份发行力度进一步加大，规模超过700亿，创年内月度增长新高。从RMBS发行回暖来看，地产融资调控政策似乎已经开始边际放松。

房地产融资监管回顾

从需求到供给逐步收紧房地产融资

从2019年开始，监管逐步加大了对于房地产融资的调控，从资金的需求和供给“双管齐下”。2019年7月，中央政治局会议明确提出“房住不炒”，并要求落实房地产长效管理机制。2020年8月住建部、央行召开了重点房企座谈会，并划定“三条红线”：①剔除预收款的资产负债率不得大于70%；②净负债率不得大于100%；③现金短债比不得小于1倍。“三条红线”站在房地产企业的角度直接约束其融资行为，遏制了盲目扩张的趋势。同年12月，中国人民银行联合银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，设置了分档管理要求，根据不同银行的特定情况规定房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得高监管要求上限，这一要求从商业银行的角度加大了对新增房地产信贷的控制力度。

在本轮整治房地产融资的过程中，围绕“三条红线”和“集中度管理”，各地坚持“因城施策”原则，相关部门加强整治，逐步建立并完善房地产市场调控的长效机制。一些房地产过热的城市甚至采取了“限购”、“限售”、“限贷”等方式为市场降温。此外，银保监会等机构积极开展房地产市场乱象整治，尤其是部分地方监管机构，严查资金违规流入房地产（包括经营贷、消费贷、过桥贷等）、二手房价格监管趋严并规范通过赠与房产来规避限购的行为。在各部门努力落实下，房企融资行为更加审慎自律，整体经营趋于稳健。

监管效果显著，地产周期下行

房地产融资政策逐步收紧，除了通过信贷获取资金的难度加大，债券及信托等渠道也遇到了阻力，整体上房企融资渠道明显收窄。调控政策加码以来，房地产贷款以及个人住房贷款的同比增速便一直下降，以房地产贷款为例，今年二季度同比增速已降至10%以下，较最高点降幅超过17个百分点。除了表内的贷款，非标融资也大幅度下滑。压降非标融资，打击影子银行本就是近年来重要的金融监管目标，在此背景下，房地产资金信托的占比进一步下降，表明房地产行业非标渠道受到了较大的打击。目前房地产资金信托规模仅2万亿，较高点缩水超过30%，未来在融资类信托“两压一降”背景下，可能还要继续收紧。同时，债券融资也显露出疲乏的态势：一方面，受部分房企信用违约事件影响，市场风险偏好较低，另一方面，也是由于监管矫正了一些房企盲目扩张的经营行为，这部分企业开始主动控制高杠杆风险。

房企资金来源收紧、融资能力下降，同时，个人住房贷款管理趋严也会带来销售的走弱，被动削弱了房企的经营能力。此外，在房企消化土储、降杠杆的背景下，开发、销售也会放缓。我们简单以房价作为一个观测指标，可以看到从今年5月开始，房价增速下行，暗示地产市场的高点可能已经过去。

为何当前存在边际宽松的空间

防范房地产企业风险过快暴露

融资收紧后，房地产企业的现金流也面临了更大挑战，可能导致其风险加速暴露，甚至带来风险快速传染，影响整个市场的稳定。近期部分房企信用风险事件引起了广泛关注，也让我们注意到今年二季度开始，整个房地产行业的债市负面事件也开始增加。除了企业自身经营存在问题外，融资环境收紧导致现金流受到冲击也是一个导火索。按揭贷款支持减弱，房地产企业销售回款缓慢，现金流压力可能引起债务违约。为了避免这样的问题发展成为行业性债务风险，当前有必要适度放松融资政策，让风险有序缓释，以时间换空间，传递维稳信号，为市场注入信心。

银行贷款供给料仍存空间

根据我们统计的上市银行样本来看，大多数银行的房地产贷款占比、个人住房贷款占比已压降至监管要求以内，预计未来整体亦存在一定调节空间。我们以个人房贷占比为观察指标来看，根据上市银行半年报披露的信息，大部分银行已经成功压降占比并满足监管要求，个别暂未达标的银行距离上限也不远。特别的，我们注意到，有些此前占比指标较低的银行，甚至有加大个人房贷投放的倾向。目前来看，集中度的监管要求未来不太会构成对于银行信贷投放的严苛限制。

稳增长需要房地产市场的配合

当前我国经济增长仍面临一定的压力，而房地产行业作为重要的支柱行业，仍需配合发挥稳增长功能。全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。房地产行业不仅自身体量大，而且产业链长，可以有效带动上下游各类需求，例如开发投资带动建筑业以及水泥钢铁等，房屋购买和居住又可以带动家电、家具、家纺等制造业。同时，房地产还可以带动居民收入增长，促进财富增值，提升居民消费能力。因此，虽然我们不能将房地产市场作为短期刺激经济的手段，但对于房地产市场的改革也要以稳为主，避免矫枉过正，在构建房地产市场健康发展长效机制的同时，挖掘新的增长点和投资点，推动经济的良性循环，为发展找到合适的价值载体。

后市展望

回顾本轮对于房地产融资的监管历程，整体上取得了较为明显的成效。在当前经济环境下，为了维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，监管已经开始“督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持”，同时促进销售回款。后续房地产融资政策持续收紧的概率不大，在坚持不做“一刀切”的思路下，按揭贷款投放会更加灵活，开发贷也可能在风险可控的前提下得到支持。而房地产融资的边际宽松，对于社融增长也将提供进一步的支持。此前地产未见放松时，债券市场依然处于宽信用和宽货币之间的博弈，目前来看，房地产政策出现松动迹象，宽信用方向进一步明确，四季度债市利率可能面临一定的上行压力，十年国债到期收益率或将逐步回升至3.0%。

来源：金融界网 明明