作者：杨燕青/《第一财经日报》副总编辑 第一财经研究院院长

　　周艾琳/《第一财经日报》记者

　　导语

　　素有“央行中的央行”之称的国际清算银行(BIS)于6月末发布了重磅年度报告，警示全球正长期面临三元风险(risky trinity)——生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间收窄。

　　更为重要的是，BIS呼吁各界关注金融周期，其认为金融繁荣周期的资源错配是造成全球长期低增长的“幕后真凶”。

　　自2008年全球金融危机以来，全球经济增速萎靡不振，表面的就业增长反而凸显了生产率的持续下降，全球央行大水漫灌式地量化宽松(QE)效力渐失后，负利率政策即刻跟进。然而，全球经济仍然风险重重。这背后原因何在?各国应该如何破局?

　　素有“央行中的央行”之称的国际清算银行(BIS)于6月末发布了重磅年度报告，警示全球正长期面临三元风险(risky trinity)——生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间收窄。这给全球经济带来了诸多风险，因此BIS呼吁结构性改革刻不容缓，切忌过度依赖货币政策。而这恰好也是今年由中国主办的G20杭州峰会的核心议题。

　　更为重要的是，BIS呼吁各界关注金融周期，其认为金融繁荣周期的资源错配是造成全球长期低增长的“幕后真凶”。BIS总裁海梅·卡鲁阿纳(Jaime Caruana)在接受第一财经研究院专访时表示，“BIS并不认为当前的低利率是一个新的均衡，而是因为我们没有正确应对金融繁荣和萧条周期。”此前BIS曾做过一项涵盖20个国家、时间跨度为40年的研究，“金融繁荣周期中，信贷大幅增加，其间资源也往往容易转移到更为低效的部门中，这在无形中拖累了生产率增速。当危机随之而来后，金融繁荣周期中出现的资源错配更难以扭转，其影响可能会持续扩大，进一步打击生产率。”他称。

　　经BIS测算，在2008~2013年，发达经济体因此出现的年均生产率损失高达0.5个百分点，而这一损耗是永久性的。卡鲁阿纳建议，“尽管不可能完全规避这种周期，但我们的确能够减缓繁荣萧条周期，例如使得货币政策在盛衰周期中更为对称，并辅以财政政策以及宏观审慎监管。”

　　全球面临“三元风险”

　　第一财经研究院：BIS报告中提到了全球长期面临三元风险，具体是指什么?

　　卡鲁阿纳：当前，全球长期面临三重风险，即生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间很窄。这对全球经济带来了诸多风险。

　　首先，金融周期轮动，在金融危机中受到打击最大的经济体，私营部门的杠杆已经下降;但金融周期已向新兴市场轮动，新兴市场的信贷增速很快，而一些新兴市场经济体的这一周期已经开始成熟，这总是很难管控，因为当去杠杆进程开始之时，对于政策选择而言充满挑战。

　　例如，中国私营部门信贷增长很快，即公司部门债务高企，但家庭部门和政府部门债务规模仍然可控。中国公司债务现在达到了GDP的160%，而这一比例在2007年低于100%，可见债务增速十分迅猛。这是BIS此次提出的三大风险之一。

　　此外，那些出现过危机的国家长期实行低利率，这也会带来不良后果，如银行盈利受损使得金融系统更加脆弱等。

　　同时，信心也是一个问题，即对于政策制定者能否令经济可持续增长的信心。BIS在报告中提出，当前全球急需对政策进行再平衡，不能只靠需求侧的政策，例如货币政策，而必须要推进所有必要的改革来提振生产率，并进行更合理的资源再分配。

　　研究院：BIS提出，各国应该试图缓解金融周期轮换对于经济造成的冲击，这是出于什么考虑?

　　卡鲁阿纳：BIS做过一个有趣的分析，结果显示快速信贷增长会导致信贷繁荣和萧条。在信贷繁荣时，资源错配的问题容易出现，这会导致生产率增长显著放缓。更重要的是，这一趋势在信贷繁荣周期终结后仍会持续很长一段时间。当经济下行时期，资源重新分配就更为困难。

　　当前，高负债和低生产率增速不是一组好拍档，这会让一些盈利能力下降的企业更加难以偿还债务。

　　BIS的年度报告也持续关注上述进程，结论就是，必须要平衡使用各种政策，推进改革，提振生产率，并确保合理地进行资源重新分配。

　　此外，BIS也讨论了一些中长期的问题。例如财政政策如何能帮助管控金融周期?各国还有多少财政空间来推进财政政策?我们认同有财政空间的国家推进财政政策。这些国家需要利用财政空间来进行提高生产力的投资，强化改革。但计算财政空间十分困难，因为具有很多不确定性。各国一定要采取谨慎态度，在政策制定时，需要将各种可能性纳入考量。

　　例如长期滞胀，可能由多种因素造成。但我们认为主要的问题在于，我们在繁荣周期和萧条周期里的行为太不对称，如果我们能在金融繁荣周期里有所克制，那么在萧条时便不会如此措手不及。例如我们可能也不需要那么低的利率。

　　BIS并不认为当前的低利率是一个新的均衡，而是因为我们没有正确应对金融繁荣和萧条周期。在谈长期滞胀时，我们就必须想到，繁荣周期时的低生产率是背后推手之一。

　　缓解金融周期轮动的冲击

　　研究院：金融繁荣周期，有更多资源或资本往往会流入资本市场，导致金融过度，而对实体经济关注不足。我们是否能规避这种现象?

　　卡鲁阿纳：尽管我们不可能完全规避这种周期，但我们的确能减缓繁荣萧条周期，例如使得货币政策在盛衰周期中更为对称，辅以财政政策以及宏观审慎监管。在繁荣周期，信贷过度会导致资源错配，而这在事后就会很难处理，造成债务积压，金融部门会因为亏损、资本金不足而受损。此外，繁荣周期还会导致一些行业发展过度，例如建筑行业，届时这也需要进行转型和资源再分配。

　　研究院：有盛必有衰，但很多人都没有预见到金融危机，如美联储前主席格林斯潘等都认为当时仍是大稳健时代。你认为是否应该运用更多指标来检测金融周期?