值得一提的是，虽然日本房地产市场在1991年发生转折，但直至1994年，日本金融体系依然运行良好，其间仅有少数几家小型银行倒闭。但1995年后，形势开始急转直下，住专(jusan)及一些中型银行倒闭，资产损失远超存款保险基金规模，且政府救助面临极大争议。这一事实提示我们，房地产市场调整与金融体系风险发生之间可能存在时滞。截至目前，我国金融体系保持稳健，但如果武断排除产生严重影响的可能性，无疑容易出现重大的政策失误。

有分析认为，我国与日本当时情况存在根本不同，因为我国城镇化仍有较大空间。城镇化水平确实是中国和日本的重要差别，1990年代初日本城镇化率已经接近80%，目前我国刚过50%。

但如果考虑到我国农村住宅投资同样规模巨大，这种差别或许并不构成我国“不一样”的理由。2000-2011年我国城镇新建住宅面积82.19亿平米，农村则高达96.7亿平米(其中可能不乏所谓的“小产权房”)，农村新建住宅面积甚至高于城镇。

笔者认为，当前我国与1990年代初日本差别主要体现在国际环境。1994年后美国互联网泡沫引起美联储加息和资金外流，无疑是导致日本乃至东亚金融体系受到冲击的重要外部原因。当前，欧央行开始实行负利率政策，日本央行宽松力度也不断加大。虽然美联储引导市场加息预期，但考虑到全球经济复苏持续低于预期，美联储即使加息，步调也相对缓慢，且中间可能出现政策上的反复，不至于出现急剧变化。尽管如此，我们仍不能对当前我国房地产市场调整引发的风险掉以轻心。

此次金融危机前后，西班牙因房地产市场调整而使经济出现急剧变化的教训同样值得关注。西班牙经济缺乏产业支撑，2000年后依靠房地产拉动经济增长，房价涨幅甚至高于同期的美国。在房地产上涨周期，西班牙各项经济指标良好，政府债务占GDP比重仅有30%多，银行不良贷款率维持在1%左右。然而，房地产市场走势逆转后，西班牙政府债务急剧攀升，2013年底已经接近100%，银行不良贷款率则超过了10%。

我国的宏观政策应在以下两方面进行调整。一方面，适度下调经济增长目标。经济增长具有周期性，下行周期情况完全不同于上行周期，线性思维逻辑下制定的过高经济增长目标会加大政策平衡难度。去年不少学者提出下调经济目标，事实证明今年7.5%增速目标实现起来确有难度。另一方面，全面货币宽松不可避免。今年以来坚持定向调控，但效果并不理想，经济数据在6月短暂回升后快速回落。当前金融体系风险偏好和实体经济信贷需求同时出现回落，全面政策放松已不可避免，且越早越好。具体政策上，笔者认为降准优于降息，因为前者更符合利率市场化方向，且更能体现公平性。通过存款而非购买银行理财产品享受利率市场化好处的，多为农民和中西部落后地区居民，降息会使这部分群体首先受到影响。

点评：房地产市场在一定程度上对中国的经济有一定的拉动作用，但是由于楼市调控的影响，房地产处于下行，因此在一定程度上房地产带来的效益被低估了。