今年的利率波动，以10年期国债收益率为例，今年以来不仅没有下降，反而不断上升，并且中间的波动性比过去两年显著加强。从目前来看，中国利率存在下行的预期，但空间比较有限，而上行也存在压力，因为经济结构的调整和经济基本面下行动力的释放还在继续，同时政府还存在抑制资产泡沫、抑制金融杠杆快速上升、抑制人民币汇率过快贬值的需求等，所以利率会呈现震荡的格局。

　　刘煜辉：首先，通胀的短期趋势和央行对于价格上升趋势的态度，对于交易来讲，后者更重要。从全球央行的心态去揣摩，当下中国央行应该不会特别害怕通胀，因为所有的政策工具都还未使用，还有充足的政策空间，因此不太会主动紧缩。

　　我们认为，此轮房地产上涨周期已经结束，同时货币政策是总量政策，不应该用来解决某单一市场的资产泡沫问题，政府当前房地产调控政策的效果已经显现，所以明年货币政策收紧的内部理由会弱化。

　　另一方面，今年8月，央行通过窗口指导和公开市场品种切换开始了货币政策收紧的进程，其中主要有两个因素影响：内部是以房地产行业为代表的资产泡沫，外部是汇率的压力，两个因素导致货币政策比较中性和收紧。但目前看，货币政策收紧的力度还比较有限，目前动用加息或提高存款准备金率的可能性很低。所以判断未来货币政策的走势，主要判断这两个因素的变化。

　　程鹏：交易机构的行为对债市的短期表现影响较大。临近年末，机构要兑现今年利润，以及去杠杆的要求，都会使机构存在被动去仓位的过程，这个因素对近期收益率的反弹有不小贡献，但这些行为到明年会反过来影响债市的走势。

　　刘煜辉：目前主要是债券市场的拥挤交易中隐藏较大问题。当前市场上存在这样一种情况，银行的同业对接另外一个银行的同业，而后者对接委外，委外再对接债券基金，最后债券基金直接在市场买卖个券，这个结构就像串联的电路，一旦市场本身发生波动，隐含的流动性风险就加大，市场会出现没有交易对手的情况。

　　程鹏：在目前利率不变的情况下，大幅看好债市也比较困难，因此我们偏向震荡的格局判断。在这种市场下，我们会主动追求信用阿尔法的机会。尽管当前信用债整体价格偏贵，但这并不影响其中个券的差异，暖流资产将采取类似于股票阿尔法的思路，寻找价值的洼地。例如，今年信用债里至少有两个比较大的阿尔法机会：其一是煤炭债，今年收益率下降150-200个bp；其二是地产债，虽然今年房地产市场回暖，但企业在融资各个条线上还是比较受限制，使得今年地产债的收益率也从高点回落不少，这都是很好的介入机会。明年我们也会利用这一思路继续发现个别行业、板块、发行体中价格被低估的情况。明年债市的贝塔大概率偏小，没有明显的方向，因此阿尔法的重要性会上升，尤其在供给侧改革之后，剩下的企业能够分享价格反弹带来的收益，那么这些企业未来进一步恶化的风险会降低，值得投资者挖掘。

　　对于明年债市的走势，当前市场观点分歧较大。我们认为，在2017年年底之前市场不至于转熊，但收益率有回落的可能，大概率维持震荡走势。按照“基本面决定方向、政策面决定节奏、资金面决定点位”的思路，当前利空债市的因素主要有五个方面：其一，基本面数据从8月以来有所改善；其二，央行货币政策在收紧；其三，物价上，大宗商品在反弹，给市场以通胀的压力；其四，海外因素扰动，包括美联储政策、美国国债带动等；其五，交易机构的时点性行为。

　　近期债市剧烈调整，明年债市将走向何方？本期“基金面对面”特邀中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉和暖流资产总经理程鹏，详细解读明年债市走势及应对措施。