和讯网今天刊登了《震荡格局下债券交易择时更重要》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。

　　其三，2010年后中国的潜在增长进入下行趋势后，中国的通胀基本都是地产型通胀，上涨的房地产挤出了企业的ROE（净资产收益率），CPI-PPI裂口呈现发散状态，供给侧（潜在增长率）下沉并向下撕裂出与总需求的裂口，这就是通胀。现在地产的泡沫被浇灭冷却，我们很难去讨论通胀的趋势。

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　　刘煜辉：我们不去判断中国的债券市场是否已经接近一个顶部，即便是出现这一现象，我们也倾向认为是“磨顶”的过程，中间会有很多预期性的波动，存在部分阶段性的交易机会，不排除某个时间段内出现交易的机会。例如，债市此轮从10月中下旬开始的下跌，与央行挤压杠杆、挤压泡沫有关，也和美国特朗普上台后可能对负利率的调整、纠正有关，这些都给大家提供了交易预期差的机会。未来也会存在这类机会，比如特朗普的执政能力、特朗普对既有利益结构的调整、美国的基础设施投资的扩张等各个方面，都存在预期错误的可能。我们认为，债券市场将从过去几年交易趋势的策略向交易波动的策略进行转化，择时变得很重要，捕捉预期的差异会成为未来债券交易利润的来源。

　　程鹏表示，在目前利率不变的情况下，大幅看好债市比较困难，因此偏向震荡的格局判断。在这种市场下，暖流资产会主动追求信用阿尔法的机会。

　　至于汇率问题，在人民币加入SDR以后，单独分析人民币会贬到什么位置的分析框架已不再适用，现在更应该讨论的是，美元能够走强到什么位置。如果美元一直走强，人民币和其他货币一起兑美元贬值的步伐可能不会轻易停止。但相应地，央行会通过强有力的手段来维持人民币稳定可能就是一个伪命题，因为以欧元和日元为例，它们与美元一样，都是可自由兑换的货币，对兑美元的升贬并不敏感。未来，人民币兑美元也越来越处于可以自由波动的状态，只是由于第一波是处于贬值的方向，所以大家都会比较紧张。但我们比较认同的是，中国庞大的经济规模以及经济基本面越来越市场化，会使得外部因素的边际效应递减。

　　刘煜辉认为，债市将从过去几年交易趋势的策略向交易波动的策略进行转化，择时变得很重要，捕捉预期的差异会成为未来债券交易利润的来源。

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　　就基本面来看，固定资产投资、工业企业利润和增加值、信贷和社会融资9月都有所企稳反弹，这些客观事实导致了对债市后市的看弱。但我们还要看改善的质量和持续性。首先，就固定资产投资而言，对应的分别是制造业、房地产和基建投资，其中最有说服力、最能反映经济实际发展情况的是制造业的投资，因为其较少受到政府主动财政政策的干扰，稳定性较强，但在本轮企稳过程中，这一指标的企稳力度较弱。相反，固定资产投资的企稳很大程度上是由房地产投资带动的。但值得注意的是，从10月楼市新政开始，房地产的销售数据已经开始掉头，在未来3-6个月，大概率会看到房地产投资的下滑。其次，工业企业利润和增加值这个指标也类似。工业企业利润的改善很大程度上是由大宗商品价格反弹带动的，此轮反弹主要由于供给侧改善所致，并非受到旺盛的需求所带动，而这两者的区别主要在于反弹的持续性上。因此，从基本面的角度看，有所改善，但还不太稳固，不支持过度看空债券市场。

　　中国证券报：还有哪些其他因素会影响债市的短期表现？

　　PPI近期反弹剧烈，但反弹最猛的阶段已经结束。因此，从明年4月开始，高基数效应会显现，PPI的同比增长会往下走。同时，由于PPI的反弹主要由于供给侧的原因，如果要猛烈地向CPI传导，还有赖于需求端的改变，而影响CPI最根本的因素是以货币量为代表的需求因素。因此，经济增长的质量和持续性存疑，通胀也就没有大幅持续反弹的基础，对债市的利空影响也较为有限。

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　　另一方面，在经过过去3年多金融自由化的繁荣和杠杆急剧上升的阶段后，当前债券市场处在风险和收益的性价比相对较差的时间窗口。我们发现，期限利差和信用溢价很容易被抹平，在某种程度上，流动性溢价也在被消灭。今年投资界存在一种说法，美林投资时钟变成了电风扇，并且还在持续加速，一切收益的洼地都在被迅速地消灭，所有非实业的、能够带来收益的资产的性价比都变得相对更差，其中，债券市场的拥挤交易则使这一特点更加突出。债券目前的交易结构，使得这一市场好比汽车修理厂中的拼装车，能发动运行，但经不起路途的颠簸。

（责任编辑：张功成 HN092）

　　中国证券报：最近利空债市的因素很多，明年债市会怎么走？

　　程鹏：事实上，在今年4月和去年9月，市场上已经有不少人在讨论“持续两三年的债券牛市可能已经走完”，给出的理由是10年期国债收益率自2013年11月见顶后，已经形成了1997年银行间市场组建以来持续时间最长的牛市，并且收益率回落幅度也不小。针对这两点，暖流资产有两点考虑：首先，从收益率曲线的位置来看，我们认为均衡位置不会一成不变，中国宏观经济增长的中枢正在向下移动，因此收益率曲线的中枢也应下移。尽管目前已经下行近170个bp，但不一定说明牛市就此结束。其次，从时间上看，3年的债牛的确很长，但如果排除2013年6月钱荒这一偶然因素导致的市场波动，那么10年期国债收益率再到3.4%左右的水平实际发生在2015年7月。换言之，我们可以理解成，债牛是从2015年7月才开始。因此，如果仅仅是因为当前点位低或牛市时间长就认为牛市可能结束，我们认为这个理由还不太充分。

　　中国证券报：如何应对明年债市的震荡局面？

　　其二，从趋势上看，这一轮实际利率和价格下行的因素始自上世纪80年代，这不仅仅反映了全球央行的宽松态势，还反映了结构性因素在推升均衡利率水平趋势下行至极低的水平。那么，这些结构性因素包括人口结构、信息技术革命、收入分配的扭曲等，是否容易消失成为问题的关键。

　　程鹏：我们认为，目前大宗商品是恢复性、一次性的上涨，已经比较好地反映在PPI之上，未来持续性和幅度可能都较为有限。

　　刘煜辉：总体来看，利率会呈现“小空间、高波动”的局面。过去两年多，债券市场处在非常明确的趋势牛市，但在今年发生明显变化。如果说过去两年里投资债券和农民种地一样，年初撒种子、杠杆加满，就等着秋天收割，那么从今年开始，择时就变得非常重要。

　　通胀没有大幅持续反弹的基础

　　主动追求信用阿尔法的机会

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　　中国证券报：如何看待当前的通胀压力？是否会影响债市走势？

　　债市大概率维持震荡走势

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