根据我们前面介绍，房地产开发资金来源中，代表销售回款的其他资金占比高达50%，因此销售回款波动情况将决定了2017年房地产资金的变化情况。由于我们判断2017年房地产销售情况为量跌价稳，而且目前资金结余还比较充足，因此我们认为房地产开发资金恶化速度并不会特别快。

　　销售端：量缩深于2014，价跌压力有限，关注三线复苏持续性

　　2017年房价下跌将缓于2014年

　　我们认为，2017年基本面走势将呈现以下两大特点：（1）销售端量缩价稳，（2）投资端稳健回落，重点关注资金链恶化对投资能力的制约。

　　基于我们的理论，房地产行业呈现明显的供给侧刚性，因此2017年房地产行业调控仍然需要依靠需求侧调控，因此2017年房地产需求侧调控政策将大概率维持紧缩趋势，具体手段仍将从限购、限贷、利率、税费等多个方面进行调节。

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　　投资端：投资意愿仍在高位，关注资金链恶化下的投资能力下滑

　　目前市场上对于三四线城市复苏持续性仍然抱有怀疑态度，我们认为其也具有相当大的不确定性，主要表现在以下三个方面。

　　自从房地产行业被定位为“支柱产业”以来，其在国民经济中的地位便不断增强，经济拉动引擎的作用明显。但是，不可否认的是，虽然房地产行业对于国民经济仍然非常重要，但是在国民经济中的地位已经和2008年以及2013年时不可同日而语，其对国民经济的拉动作用也在逐渐减弱。

　　政策面：基调紧中从稳，托底概率不大

　　我们认为2017年房地产市场房价调整幅度将不如2014年，主要因为2016年房地产企业资金非常宽裕，在房企定价模式下，房价维持坚挺的可能性较高。

　　2016年，三四线城市仍然处于去库存的宽松政策中，特别是年初2月非限购城市下调首付比例的政策，对于三四线城市房地产成交确实起到了非常明显的推动作用。截至到2016年前11月，三四线城市商品房销售面积累计同比上升23%，表现非常良好。

　　稳增长是房地产行业政策在2017年存在宽松预期的关注点，那么2017年中央层面对于房地产行业政策能否进行放松？

　　建立长效机制，房产税立法或将提速

　　投资能力：融资渠道受限，关注销售回款主导下的资金链恶化速度

　　此前十余年的需求端调控手段，例如限购、限贷、利率、税费调整，其效果都偏向于短期。房地产行业长效机制建立看点在于房产税改革。

　　（1）政策托底力度不断增强。2008年“救市政策”、2012年“支持刚需”政策，力度远弱于2014年至2016年的“全面宽松政策”。

　　最后，从政策宽松到地产投资反弹的时滞不断拉长。

　　（2）自我复苏类的城市经过近两年时间的去化，部分城市库存水平下降到比较合理的水平，例如温州（楼盘）、蚌埠、莆田（楼盘）、常德（楼盘）、九江（楼盘）、南宁等城市，我们认为2017年将会有更多的城市会有比较明显的复苏。

　　我们认为，综合考虑以下四点原因，稳增长或许难以成为中央政策在2017年托底地产的充分理由。（1）经济下行压力与容忍度变化；（2）地产行业对于经济拉动的边际效应递减；（3）政策托底对于地产投资的边际效应递减；（4）政策宽松到对经济拉动形成贡献的时滞性。

　　（1）核心城市限购限贷政策的溢出效应对于周边三四线城市确实不具备较强的持续性，而且这类三四线城市目前大部分也已经出台了相关调控政策，例如上海周边的昆山（楼盘）、嘉兴（楼盘），北京（楼盘）周边的燕郊、三河等地。

　　2013年政策收紧至再放开历时12个月，限购城市数量边际无变化，收紧前后的限购城市均为47个，首付比例首套房无变化，二套房提升了10个百分点；而2016年930调控至今，当前虽然无法判断其持续时间，但其边际力度更强，限购城市由5个提升至22个，首套房的首付比例提升了10%~15%不等，二套房首付比例提升了10%~50%，由此可见边际收紧力度更强。

　　第一条偏于宏观层面，我们主要对后三条进行讨论。

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　　从政策走势上看，关键点在于2017年中央层面是否会对地产行业进行托底，我们综合考虑（1）经济下行压力与容忍度变化，（2）地产行业对于经济拉动的边际效应递减，（3）政策托底对于地产投资的边际效应递减，（4）政策宽松到对经济拉动形成贡献的时滞性等因素，认为2017年中央层面对于地产行业托底概率不大，但部分城市地方政府可能会对调控政策进行微调放松。

　　从政策面上看，我们认为2017年房地产行业政策将围绕中央经济工作会议中对房地产行业的表述为基调，整体紧中有稳，但是2017年中央层面对于地产行业进行托底的概率不大。

　　（2）投资反弹幅度不断走弱。2014年至2016年，各种宽松政策齐出，而且力度都非常大，但是地产投资增速反弹幅度却是2006年以来最低。

　　从销售端来看，由于本轮政策收紧幅度强于2013年，因此预计销量萎缩幅度将大于2014年负增长7.6%的同比增速。另一方面，由于本轮房地产企业资金结余较多，资金链恶化速度将会显著低于2014年，在房地产企业仍然掌握定价权的背景下，我们认为房价下跌的压力要小于2014年。

　　从投资端来看，根据综合考虑投资意愿与投资能力的理论，我们认为房地产企业投资意愿，特别是拿地意愿仍然较高。这是由于本轮房地产企业资金结余较多，而且房企长期看好的热点城市土地稀缺性仍然存在，导致房地产企业拿地意愿仍然较高，但开工、投资节奏会因为市场回调而放缓。在这种情况下我们需要重点关注房地产企业投资能力变化，即房地产企业资金情况。

　　2017-02-17 09:26

　　2017年销量收缩将深于2014年

　　（3）三四线楼市整体表现将是核心周边城市与自我复苏类城市表现的综合结果，这一点也是2017年三四线城市走势最大的不确定性。

　　最后，根据我们的三因素共振理论，我们认为2017年政策面、基本面难言见顶，地产板块大概率将无超额收益机会，市场风格仍然偏好转型、重组概念类的标的，龙头地产回归遥遥无期。

　　从投资端来看，根据综合考虑投资意愿与投资能力的理论，我们认为由于本轮房地产企业资金结余较多，而且房企长期看好的热点城市土地稀缺性仍然存在，导致房地产企业拿地意愿仍然较高，但开工、投资节奏会因为市场回调而放缓，在这种情况下我们需要重点关注房地产企业资金链恶化速度，而房地产企业资金情况主要取决于销售回款，因此需要重点关注2017年房地产企业的销售走势。

　　图：住房交易杠杆率约为47%，存量杠杆率约为28%

　　2、抑泡沫防风险，地市甚过楼市，企业胜于居民

　　基本面：销售端量缩价稳，投资端关注资金链

　　综合以上三点，我们认为2017年中央层面对于房地产行业进行托底的可能性较低，预计全年政策基调仍然偏紧。

　　从风险角度来看，企业部门的风险胜过居民部门的风险。首先，房地产企业杠杆率明显高于居民购房杠杆率，目前上市房企资产负债率高达77%以上，而且还在不断上升，而居民购房杠杆率虽然自2016年以来快速上升，但是从交易杠杆率角度来看也不过47%左右，存量杠杆率肯定更低；另一方面，房地产企业现金流稳定性弱于居民部门，这也导致了个人住房贷款相对于房地产开发贷款而言是更加安全的资产，风险更低。

　　图：中央经济工作会议奠定房地产行业政策的基调

　　“既抑制房地产泡沫，又防止大起大落”这一表述表明了中央层面对于2017年房地产市场调控目标。

看全文

　　房地产政策可以从行业政策和地方政策两方面展开。我们认为，2017年中央层面政策将围绕中央经济工作会议中对房地产行业的表述为基调，我们将其总结为以下三点：（1）回归居住属性，（2）抑泡沫防风险，（3）建立长效机制。

　　最后，房地产企业仍然掌握定价权，这导致房价将会难以有大幅度下降。虽然不得不承认近年来二手房市场快速发展，但是从全国范围内来看，一手房市场仍然占据整个商品房市场75%以上的份额，房地产企业仍然掌握着这个市场的定价权。根据历史经验，在房地产企业资金压力不大的情况下，他们没有动力进行降价促销。

　　总体来看，我们认为房地产行业投资在2017年将会维持稳健回落的态势，不必过度悲观。

　　随着地产投资增速长期下行，房地产行业对于经济的拉动作用已经在逐渐减弱。从下图中可以明显看出，2007年、2009年房地产行业投资与GDP之间的走势非常接近，而自2013年以来，房地产投资增速反弹对于GDP的拉动效应已经比较不明显。我们预计两者之间的关系在未来仍会继续走弱。

　　住房兼具居住、投资双重属性，而且居住属性是投资属性的根基，投资属性过重将损害居住属性。我们认为，投资属性过重原因在于2016年部分城市房价过快上涨，根源在于供需关系失衡。

　　政策宽松到对经济拉动形成贡献的时滞延缓

　　一方面，商品房销售额大幅超过投资额。根据商品房销售减去投资额进行计算，截至2016年11月，这一差值已经高达9116亿元，一举改变了2011年以来投资额连续超过销售额的走势。

　　地产行业对于经济拉动的边际效应递减

　　（2）自我复苏类的三四线城市楼市反弹的持续性，以及这类城市在2017年是否具备广泛复苏的可能性；

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