周三利率债市场交投较为平淡，收益率有所回落，国债下行1-2bp；国开下行2-5bp，非国开下行1-3bp，国债期货涨跌互现。后期我们关注：

　　第一，武汉、厦门房地产政策收紧，实际效用恐较为有限。周三，此前房价快速上涨的两个二线城市厦门和武汉先后收紧房地产政策。上午厦门国土房管局发布公告称，自9月5日起执行住房限购政策，对以下三种类型居民家庭，暂停在本行政区域内向其销售建筑面积144平方米及以下的普通商品住房：一、拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭；二、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭；三、无法提供购房之日前2年内在本市逐月连续缴纳1年以上个人所得税或社会保险证明的非本市户籍居民家庭。

　　晚间，人民银行武汉分行及湖北银监局联合下发通知，武汉将于9月1日起实行限贷政策：在武汉市拥有1套住房的居民家庭，或在武汉市拥有2套及以上住房并已结清相应购房贷款以及还有1套住房贷款未结清的居民家庭，再次申请个人住房贷款购买商品住房，贷款最低首付比例为40%。在武汉市拥有2套及以上住房且有2套住房贷款未结清的居民家庭，再次申请个人住房贷款购买商品住房，继续暂停发放相应购房贷款。

　　厦门本轮重启限购，武汉实行限贷，短期内可能会使得此前火爆的房地产市场有所降温，但对房价的上涨遏制作用有限。厦门房价快速上涨的根源在于供给不足，房地产库存平均去化周期持续维持在10个月以下，最低值仅为5个月。况且上半年厦门市土地出让仅有三幅地块，即使8月加大土地出让规模，也并不能改变土地供应整体紧张的格局。因此限购只能一定程度上控制房地产市场成交的过热，并不能有效控制房价的上涨。在供给不足的背景下，地产商仍有继续拿地投资的愿望，限购不能从根本上解决问题。而且限购仅针对144平米以下普通商品住宅，144平米以上的住宅并未限购，投资需求仍有进一步推动高端房价上涨，进而带动整体房价上涨的可能性。

　　而相比厦门的限购，武汉的限贷政策效用显然更为有限，与2015年“330新政”推出前，武汉二套房七成首付相比，即使目前二套房首付比例由三成提高至四成，首付比例依然处于较低的水平。对于首套房刚需政策并未收紧，没有影响；对于改善型及投资型需求而言，首付比例提高10%带来的边际影响也较为有限。因此无论从限制房价上涨的角度，还是从抑制房地产市场成交角度，武汉的限贷政策都很难发挥明显的作用。

　　从全国范围来看，8月百城房价指数不仅连涨13个月，且环比同比涨幅双双扩大，房价上涨城市个数也进一步增加，房地产市场景气度向好的格局并未扭转，短期来看房地产市场进一步恶化的可能性并不高，8月房地产投资下滑的趋势也有望得到有效遏制。

　　第二，财政政策下半年进一步发力可期。周三晚间，财政部长楼继伟表示，下一步将实施积极财政政策。着力推进结构性改革，尤其是供给侧结构性改革。7月基建投资增速的大幅回落成为拖累整体投资增速下滑的原因之一，市场也开始担忧下半年财政政策的可持续性问题。但从理论上的财政资金空间来看，我们认为下半年财政政策依然存在继续发力的空间，经济走平仍是大概率事件。

　　我们假设未来5个月财政收入增速为3%（考虑到营改增影响，这个收入增速要弱于上半年平均增速），财政支出增速保持在10%的水平，那么16年全年财政差额为28133.05亿元，比15年多4582亿元。15年实际赤字率明显高于名义赤字率，其中很大一块是使用了地方财政的结转结余，从2000年-2015年，地方财政结转结余累计值为7756.77亿元，15年使用规模为7055.12亿元。在极端情况下，16年依然可以有略多于15年的地方结转结余资金用于财政支出。如果上述资金全部使用，理论上赤字的最大规模可以达到29556.77亿元，最大实际赤字率可以达到4.1%。也就是说财政部理论上可以使用的资金是大于财政支出保持在10%的增速上所需要的资金的，如果财政部未来采取了提高赤字，增加债券发行的措施的话，可使用资金会更多。尽管我们没有办法提前判断财政和地方财政的支出意愿，但从理论上资金可得情况来看，财政政策依然可以寄予希望，并不存在“巧妇难为无米之炊”的问题。

　　第三，SDR债券成功发行，象征意义大于实际价值。周三世行公告称，世行于8月31日在中国银行(601988，买入)间债市簿记建档发行5亿特别提款权（SDR）计价债券，利率定价为0.49%，认购倍数达到2.47，期限三年，这标志着首只以人民币进行结算的SDR债券发行成功。SDR债券发行成功，一方面象征着人民币国际化迈出重要步伐，另一方面也为资本项目尚未开放背景下的国内投资者提供了一种对冲汇率风险的工具，尤其是在目前人民币贬值趋势下，SDR债券的价值也更为显著。然而，首期发行规模仅有5亿，规模较小，流动性也十分有限，对国内债市影响有限。未来SDR债券的前景依然有赖于市场的完善和流动性的提升。

　　第四，公开市场净回笼反映央行态度，未来资金面仍将承压。周三央行在公开市场进行了400亿元7天期逆回购操作和100亿元14天期逆回购操作，考虑到公开市场今日有900亿元逆回购到期，公开市场今日净回笼400亿元。我们认为这是央行继推出14天逆回购之后的另一去杠杆举措，当14天逆回购带动短端资金成本上行后，市场杠杆水平有所降低，导致资金面重新变得宽松起来，流动性重回充裕可能刺激机构重新加杠杆，无疑是有碍央行去杠杆目标的达成的，因此央行开始从公开市场回收去杠杆后多余的流动性，以维持资金面的紧平衡，这体现出央行去杠杆态度的坚决。未来央行相机抉择，在维持资金面紧平衡基础上，通过14天逆回购的持续投放缓慢抬高短端资金成本，以达到温和去杠杆目的的趋势大概率仍将维持，对于未来资金面依然不可掉以轻心。

　　第五，周四一级市场将增发5、10、20年共3期进出口债，每期计划发行规模为50、50、20亿元，均为荷兰式招标，招标标的分别为利率、价格、价格，发行费率分别为0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场进出口债5、10、20年到期收益率分别为2.99%、3.19%、3.49%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.92%-2.95%、3.15%-3.18%、3.45%-3.48%。

　　综上所述，我们认为厦门的房地产政策收紧可能在短期抑制房地产成交的过热，但并不能从根本上改变房地产供给不足导致房价上涨的矛盾，而武汉的限贷政策力度有限，很难起到有效调控房地产市场的作用。全国范围来看，房价加速上涨体现房地产市场景气度依然较高，短期房地产投资进一步下滑空间有限。而下半年财政政策仍有望加码，经济走平仍是大概率事件。央行维持资金面紧平衡温和去杠杆的态度坚决，资金面未来依然不可掉以轻心。在央行态度并未发生改变的当下，我们依然强调债市的调整尚未结束，机构不可贸然抄底。