诸多金融机构为了规避监管，直接用资管计划、私募基金去投房地产开发。有人预计，银行、资管公司、信托公司通过私募基金窗口，投入地产行业的资金体量，甚至占总资金量的50%以上。

而90%以上的本土房地产基金都是“名股实债”，那些动辄号称管理资产几百亿规模的地产基金，实际上都是作为金融机构和地产企业之间的通道和中介，并非真正意义上的地产股权投资基金，并不具有资产管理能力。

对金融机构来说，曾大行其道的通道类业务戛然而止；对地产私募基金来说，最为红火的住宅地产投资领域要被迫放弃；对嗷嗷待哺的地产企业来说可谓雪上加霜。地产企业如何应对，万科的故事可谓经典案例。

5月23日，万科公告，经综合考虑市场融资环境，拟通过下属公司梦想家出资50.31亿元，与招银资本、长江招银共同设立两支专业商业地产投资基金--招银成长壹号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（成长壹号）、招银成长玖号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（成长玖号），两支基金的投资方向均为特定社区商业的不动产或股权等资产——即万科或下属控股子公司所持有的42项商业地产项目。

据介绍，成长壹号的基金规模为68.9亿元，招银资本、长江招银、梦想家拟分别认缴出资6890万元、41.34亿元、26.87亿元，合伙人类型分别为普通合伙人、有限合伙人、有限合伙人，合伙期限为20年；成长玖号的基金规模为60.01亿元，招银资本、长江招银、梦想家拟分别认缴出资6010万元、36.06亿元、23.44亿元。公司表示，此举有助于公司借助外部资本的力量，通过轻资产化运作方式加快公司在商业地产领域的投资运作。

根据公告内容整理的两只基金的交易如下图：

简而言之，万科将42处商业地产项目卖给“商业地产基金”（由万科和招银组建），出让价款为129亿元，按照交易结构，该出让应当是万科卖断出表形式。129亿元的基金规模万科出资了50.31亿元，实际万科通过此项交易后净获得的货币资金为78.69亿元。

万科的资产负债表影响：投资性房地产/存货（商业地产）减少129亿元，货币资金增加78.69亿元，长期股权投资（基金投资）增加50.31亿元

借：货币资金                        78.69亿元

       长期股权投资                 50.31亿元

贷：投资性房地产/存货         129亿元

实质万科通过盘活存量不动产，获得较大的现金流。可是一细想，万科是真想出售这些商业地产还是只是一种创新的融资方式而已呢？

质疑1：万科是真实出售还是假卖真融资？

这42项商业地产名义上的确是出售给基金了，可是：

1.如果是真出售，为什么万科还需要以LP去参股基金？我们知道常见的“名股实债”融资经常融资人以LP角色入股基金。

2.出让后这42项商业地产实际管理者是谁？是基金？基金有能力管理这些物业吗？招银资本的人又有能力管理这些物业？基金中唯一有资历有能力管理的人除也万科还会有谁？

质疑2：万科LP参股基金，是平层还是劣后？

一般如果是结构化的有限合伙制基金，都是列明谁是优先级LP，谁是劣后级LP，万科与长江招银成立的这2只基金公告里并未说明，给人第一感觉这应当是平层投资，万科与长江招银处于同一顺位，没有优先劣后之分。

可是真是如此吗？看LP是优先还是劣后，不是看叫不叫优先级LP或劣后级LP，关键看其收益分配的顺序。

看公告内容“3.收益分配”，明白的写着：在分配可分配收入时，按以下顺序：

（1）向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报；（2）向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报；（3）向普通合伙人进行分配直至分配金额达到普通合伙人投资回报。

收益分配是有顺序的，先分长江招银，再分梦想家（即万科），这说明长江招银是优先级LP，而梦想家（即万科）是劣后级LP。

既然是结构化的，在公告中为什么不像其他上市公司一样写清楚谁是优先级LP，谁是劣后级LP呢？是故意隐瞒让投资者、会计师事务所会错意吗？

质疑3：万科作为劣后级LP，为优先级LP本金及收益兜不兜底？

首先在公告中没有提及科与长江招银会签署差额补足等类似的兜底协议，商投君也相信私底下也可能不会签署这样的兜底协议。

这样一般认为劣后级万科仅为优先级长江招银作了一层安全垫，并没有会其本金收益兜底。可是会不会有其他的猫腻呢？

1.首先看优先劣后比为60%：39%

2.其次，再一次看收益分配顺序：（1）向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报；（2）向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报。投资回报？如果是真正的股权投资是可变的投资回报，则收益率完全是不固定的，10%也可以，100%也可以，怎么可能会“直至达到长江招银的投资回报”呢。是不是该投资回报实际是固定收益？

结合上述两点，是否可以假设这一情况：

第一：结构化比例不高，仅约为1.5：1，通过专业的设计商投君完全相信仅靠安全垫就能保证优先级长江招银的本金及收益安全，根本不需要再签署兜底协议。

第二：可以设置劣后级梦想家（即万科）的投资回报无限高，例如10000%，这样扣掉优先级的类固定收益，其他所有的投资收益回报仍然由万科所有。也不存在分配完后超额收益如何解决的问题，这样优先级长江招银仅拿到的固定收益。所以收益分配里也没有惯常的超额回报的问题。

质疑4：78.69亿的资金用途是什么？

如果是真实出售，将自己的资产卖了换来的资金，资金当然是可以随便用的。但如果综合来看是“名股实债”融资，这78.69亿元用了去拿地去补流等，就是逃避监管了。

综合质疑1、2、3、4的假设分析及逻辑推导，有很大的可能性万科实际是在“名股实债”融资，出售42项商业地产也并非真实出售，仅是优化报表及融资罢了。

下面，从会计上进行总结分析：

1.我们看一项资产有没有真实出售可不可以出表，关键看风险报酬有没有转移？