“文件中所提到的名股实债，90%以上的本土房地产基金都采用这种方式。像弘睿这样做房地产股权投资及资产收购、运营管理的不到10%，具体还有高和资本等本土基金，其市场的主要活跃者为国际老牌私募股权基金”。他说。

据了解，债权融资和股权投资的差别在于风险偏好和投资周期等方面。债项融资风险相对低，周期短。股权投资相对风险高，周期长，与所投项目利益共享、风险共担。

“但基于过去中国房地产市场的发展情况，做债项在低风险的同时也能获取高收益，带来超过10%的回报，这个时候投资人去做股权投资的动力就没那么大了。而在海外市场，专业化的投资基金多数会用投资组合来做投资，债权项目因其收益较低仅仅是其中的一小部分。”孙铭辰说。

可随着时间的推移，现在中国市场做房地产债项融资的收益持续走低，已不能满足投资人的收益需求。加之金融市场越来越完善，做股权投资的地产基金会越来越多。

挖掘存量市场升级改造价值

孙铭辰介绍称，国内还有一个比较不合理的逻辑是，很多地产基金在投资时不是基于对项目本身的价值判断，而是基于对担保方实力的判断。如果担保方很强，就去放债。这种情况下的地产基金并不是真正在发现投资价值，而是在适应阶段性的情况谋生存，寻求短期利益。“4号文”的出台，对这类基金影响很大。

“但对于弘睿来说受到的影响并不大，因为文件禁止的并不是弘睿资本的主营业务。”他说。弘睿主要做全球化的资产配置，业务范畴包括核心资产收购、存量资产的升级改造以及机会型项目等，4号文禁止的相关业务仅属于机会型项目的范畴。在公司成立之初，房地产增量市场已经到了瓶颈阶段。弘睿作为一家新晋机构，对国内房地产增量及存量市场做了系统性分析，更加注重国内存量市场的价值挖掘。

“短期来看政策的收紧会加大机构在地产市场的投资难度，但长期来说政策有利于降低市场的系统性风险。”通江投资集团董事长张保国对21世纪经济报道记者说。

他表示，从另一个角度来看，“4号文”也说明了这16个城市的普通住宅地产项目是真正优质的标的。在支付土地款及补充流动资金的融资受到限制后，市场主题将由扩张变为运营管理。将热点城市的已有优质项目管理的好将更加考验运营者的市场竞争力，如对存量地产的改造升级——旧楼改造、物业升级、模式转变等。

据了解，通江投资集团从2012年开始布局房地产金融，目前集团在房地产及关联领域资产配重比较大。通江投资集团的地产基金业务运营主体为集团旗下成员企业乾立基金，在2012年前后，由于房地产行业整体向上，乾立基金在这一趋势型市场中获取收益并不难。

但最近两年地产基金开始分化，乾立基金一方面开始跟大型交易对手成立合资公司，做更深层次的合作。另一方面进行核心资产的并购和存量物业的升级改造，如改造成创意园区等。

“乾立基金现在重点关注地产上下游的收并购、存量项目的改造运营以及海外地产的投资，所以受‘4号文’的影响也不大。”张保国说，目前的中国地产市场杠杆过高、地王频出，这时候将目光放在新地块、新项目的争夺上并不明智。

随着热点城市的存量地产不断增加、以及消费者的客户体验要求的上升，未来地产市场的核心应该放在存量地产（甚至不良资产）的升级改造上。此外，通江投资集团也在尝试投资海外地产项目，挖掘新的市场机会。

核心资产投资运作术

除了对地产基金造成巨大影响，“4号文”给地产开发商也带来挑战。张保国表示，大型房企尤其是上市房企的融资渠道有很多，受影响不大，他们在一、二线城市以合理价格或低价拿地的机会增多。中小型房企因缺少融资能力会被进一步挤压，面临洗牌，其中会产生并购的机会。

孙铭辰认为，虽然中国房地产的新增市场遇到瓶颈，但存量市场仍非常大。新增市场并不代表整个房地产行业，许多开发商也在逐渐进入存量市场领域。

如何开发存量市场？孙铭辰从地产基金的角度分享了所投项目的案例：2016年6月，弘睿资本从国际知名地产基金高富诺手中，收购了北京招商局大厦的高层物业。

“这块物业由我们从高富诺集团手中收购，历经三星集团、高富诺集团，股权没有瑕疵，是北京市场上为数不多的优质标的。”他说。

在跟高富诺做交易时，弘睿成立还不到一年。孙铭辰回忆说，跟国际一线基金谈判的过程是艰难的，双方反复沟通了很多次。沟通过程中最基础的一点就是要有共同语言，不能对方是国际化的做法，你来一套中国式的游戏规则，那么大家很难进行交易的实质沟通洽谈。最终，弘睿以低于市场的价格完成了这笔交易，目前已经对相关资产进行运营管理和升级改造。（来源：商行与投行、21世纪经济报道）