万科与招银高明的设计貌似风险报酬转移给基金了，但万科基金整体来看，实际该42项商业地产的风险报酬仍然留在了万科上并没有真正转移出去。因此严格来说，万科的商业地产不能出表，获得的对价要作为一项负债计入资产负债表中。

2.该有限合伙制商业地产投资基金，需要合并到万科报表中吗？

如果需要合并，则按照企业会计准则及解释，从合并范围角度，万科获得的78.69亿元要作为一项负债计入资产负债表中。如果不需要，则也不用。

纳不纳入合并报表范围，以万科是否“控制”基金为判断标准。控制的标准就是：是否拥有权力，是否享有可变回报，权力能否影响可变回报。

（1）是否拥有权力：表面上从万科在LP持股比例，投决会等都看不出拥有权力。但是像质疑1分析中提出的这42项商业物业实际是谁在管理，虽然万科在基金中没有投票权，但实际在物业的项目公司中是否真正有权力呢。基金仅仅是个空壳子，如果将基金和商业地产项目的各公司整体来看，很有可能还是万科在主导，在控制。

（2）是否享有可变回报：上面也分析了，收益分配机制设计的奥妙之处在于既让长江招银行拿到了固定回报，又让万科将固定回报后的可变回报仍在保留在手中。

（3）拥有的权利能否影响可变回报：商业地产的经营好坏仍是万科在操作，运营的好回报高，运营的差回报差一些。因此能够影响。

至此，如果上面逻辑都是合理的话，我们恍然大悟，万科做的仍是“名股实债”的债权融资。

动因分析

到这里，可能大家还有一个疑问，万科这样的企业，不需要这样想着法了来融资吧。商投君告诉大家还真是：

看到没有？万科在公告里自己也提到“综合考虑目前的融资环境”，可见在当前金融去杠杆，强监管，严控房地产融资的环境中，万科也不能幸免，也需要考虑怎样过冬。

1.万科刚公布的2017年第1季度报，经营活动现金净流量首次为负，为－95.2亿元，而2016年度的经营活动现金净流量为395.7亿元。

2.万科的自由现金流也首次转为负，经测算，2017年1季末自由现金流为－99亿元。

后记

纵使上面的逻辑很严密，推导也比较合理，也不排除万科有真出售的可能性。不过，按照现在公告的内容，“名股实债”融资的可能性远超过“真实出售”的可能性。特别从万科隐晦地公布LP的优先劣后结构及收益分配的不平常，名股实债的可能性不可谓不大，也不能排除规避监管的嫌疑。关键也看会计师事务所能否严格遵从企业会计准则的规定执行。

【附文】90%"地产基金"面临生死考验

已处于洗牌转型期的地产基金，迎来了更为严苛的挑战。

2月13日，中国基金业协会（以下简称“协会”）发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“4号文”），适用范围包括证券公司、基金公司、期货公司，以及它们的子公司等。

文件规定，私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。这16个热点城市，具体包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州等地。

遭禁的私募资产管理计划具体形式包括但不限于这五类：一是委托贷款；二是嵌套投资信托计划及其他金融产品；三是受让信托受益权及其他资产收（受）益权；四是以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；五是协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。

此外，“4号文”还对私募资产管理计划向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行了规范。

协会指出，私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资房地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第4号》执行。作为私募资管计划重要的通道，地产基金“躺枪”也在意料之中。

“对监管层而言，‘4号文’是釜底抽薪的举措；对住宅开发商而言，政策切断了一条极为重要的融资通道；对金融机构来说，曾大行其道的通道类业务戛然而止；对地产私募基金来说，最为红火的住宅地产投资领域要被迫放弃。”诺承投资董事总经理曹龙对21世纪经济报道记者说。

顺应中国房地产行业快速发展的大趋势，地产基金曾在2010年至2012年间大量涌现，并通过为开发项目提供高息贷的方式，坐享地价、房价上涨所带来红利。

但从2015年开始，随着房地产行业的调整和利率市场的变化，中国地产基金迎来转型潮，大量机构寻求转型或者干脆出局。此次“4号文”的出台对地产基金的生存情况产生了怎样的影响？仍在坚守中的地产基金，如何应对这种变化？

地产投资“债”与“股”

“过去活跃在市场上的中国本土房地产基金多以简单的债权融资为主，并不是真正意义上在做股权价值投资及项目资产管理。从微观基金层面说，‘4号文’的出台有利于行业的规范化，更加严肃私募股权基金的投资范畴。”弘睿资本CEO孙铭辰对21世纪经济报道记者说。

他认为，从宏观层面来说，国家有意通过金融市场、金融工具等，对房地产市场进行调控。2016年10月底开始，上交所、发改委、银监会都在发文调控房地产行业。中国基金业协会出台相应的文件对私募股权基金进行监管，是约束行业内机构及规范市场的表现，也符合大环境的需要。

据了解，弘睿资本已成立两年，团队成员来自专项基金、开发商、投行等。目前自有资金管理规模十几个亿，LP以实业集团和金融机构等机构投资人为主。

孙铭辰表示，以往很多金融机构会把私募基金作为规避政策监管的窗口，比如银行用资管计划及私募基金的通道做非标业务投资房地产开发领域。通道业务甚至成为多数房地产基金的主营业务。

“4号文”的出台，是中国基金业协会对市场监管及规范化的产物。监管层对金融市场游戏更加深入和专业化，地产基金也将逐渐回归其本质业务。