2015年全年房地产销售增速14.4%，投资增速仅1%。2016年3月是本轮房地产周期的销售高点，增速达到54.1%，此时地产投资增速仅6.2%。2016年3月至今已15个月的时间，政策转向之后销售和以往周期一样走弱，但房地产投资走弱的迹象却不显著，2017年1-4月仍然持续上升，5月时小幅回落至8.8%。

（3）镀金时代III：马太效应凸显，集中度提升，巨头金边效应显现

房地产行业即将步入“镀金时代”

房地产行业的黄金十年（1998-2007）

资料来源：WIND，天风证券研究所

不同于其他要素型资产，土地具有不可移动性和排他性，这个特点使得土地具有抵押品的天然属性。土地不可折旧的特点使得土地的抵押率高于其他资产。土地永续的特点使得土地可抵押期限久于其他资产。因而理论上地产开发可以实现更高的杠杆比率。

图15：2017年下半年，房地产开发投资预测

但是从2016年起，累计库存和投资的关系开始淡化，这种“高投资-高库存-低投资-低库存”的模式不复存在，再次反映出开发投资转为“量出为入”的状态。

资料来源：WIND，天风证券研究所

房地产商可以通过将租赁物业资产证券化（比如REITs），提高资产流动性，并减少对单一负债来源（贷款、债券）的依赖。只租不售自持物业的不动产商模式，可以让房地产商赚到未来70年的土地增值的折现，而传统盖房卖房的产销模式只能让开发商赚到一次性的土地增值。从2011年起，房地产行业投资性房地产金额的增速持续上升，2016年增速达到26%。

可以看到，大型房企债券发行利率在3%-4.5%之间，而中小型房企债券发行利率在5%-7.5%之间。

图9：大型房企长期借款/短期借款比例高于中小型房企

图9：2014年以后，资金来源中其他资金项目与房地产开发投资关系日趋弱化

资料来源：WIND，天风证券研究所

现象和实证都指向一个结论：销售对投资影响下降，库存对投资的影响也下降（开发商谨慎投资，量出为入），投资和资金来源的关系上升，特别是和自筹资金的关系。

2008年到2017年，是中国房地产行业的“白银时代”。

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、房地产行业的白银十年（2008-2017）

2016年之后，房地产开发资金来源和新开工面积的相关性逐渐增强。资金领先新开工，说明资金对地产开发的影响和制约越来越强，开发资金的到位情况直接影响新开工的进程。

现象和实证反映出开发商谨慎投资，量出为入。下半年随债券非标融资易紧难松，模型推算平均每月房地产投资增速下降约0.4-0.5%。2017年底，地产投资累计增速约为5-6%。

将资金来源分为贷款、自筹资金、其他资金三项。结果显示自筹资金对投资影响最大，系数为34.5，贷款资金对投资的影响也比较强，系数为27.64，其他资金的系数不显著，这可能和2014年后销售和投资的关系弱化有关。

资料来源：WIND，天风证券研究所

图6：房地产开发资金对于房地产投资存在前导作用

现象二：库存和投资的关系弱化，开发商谨慎开发，量出为入

这十年，房地产行业毛利润率上升至38%（平均31%），净利润率上升至14%（平均8.3%），地价占商品房价格的23%左右，开发商的利润空间巨大。

其次，私募资管和信托融资收窄。2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划房地产开发企业、项目》。文件要求，私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。相比之下，以往审核，报送即可基本通过，这意味着穿透式监管加强了对于出资方和项目方的核查。与此同时，2017年5月24日，银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，要求将房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，包括是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房企融资，或协助其他机构违规开展房地产信托业务等。

根据前文的分析，资金因素应该成为制约房地产投资增速的主要变量（其次是销售和库存）。目前看来下半年的地产企业融资情况不容乐观。

资料来源：百度地图，天风证券研究所

资料来源：WIND，天风证券研究所

图1：销售对投资的领先关系消失，二者甚至出现了背离

图8：中小型房企发债利率更高

地产和金融联系越来越紧密的第一个表现是房地产投资增速和房地产开发资金来源的相关性越来越高。从2008年起，房地产开发投资和销售之间的关系开始弱化，而地产开发投资和资金的关系有所增强。

土地出让金的分期付款鼓励了地产开发的高杠杆：先利用过桥资金缴清土地出让金，取得预售证后尽快销售，用销售回款偿还过桥资金，这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中，建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。

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图8：房地产开发贷款与房地产开发投资方向一致，但前者波动性更大

资料来源：WIND，天风证券研究所

1998到2007年的十年，中国经济平均增速达到12%，城镇居民可支配收入从5160元上升到13785元，人口城镇化率从33%提升到46%，北上深常住人口净流入1299万。

1998年进入商品房市场后，土地出让方式并不规范，“土地招拍挂”制度一直到2004年的“831大限”之后才全面推行。这段时间，由于土地出让方式的不规范，银行信贷规模也受到严格管制，房地产开发存在一定的进入门槛，自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值，财富野蛮增长。

图7：房地产开发资金来源情况(%)

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由于龙头房企的融资主要来源于银行贷款，在债券、再融资、非标等政策收紧的情况下其融资压力不太大，但中小民营房企获得开发贷的难度较大，受限后融资渠道缩窄，融资成本攀升。

镀“金”时代具有双重含义。既意味着房地产和金融的深度融合，地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束，马太效应加速行业集中度提升。房地产投资增速和行业利润率逐渐向靠拢成熟市场，巨头的金边效应显现。