3.外溢投资资金的选择和结果：更低能级、更长时间的楼市景气延伸

根据我们的测算，资管新规落地后，合格投资者门槛提高带来的外溢投资性需求达到万亿以上。我们将证监会主管下的资管产品和银监会主管下的高风险非保本理财产品的外溢资金进行测算。证监会主管下的资管产品主要包括基金公司专户、基金子公司专户、证券公司私募产品（包括集合资产管理计划和定向资产管理计划）和私募基金，根据中国基金业务协会的数据，2017年四类产品的规模分别为6.4万亿、7.3万亿、16.5万亿和11.1万亿，其中个人投资者出资5.8万亿元，按照金融资产100万-500万、300万-500万投资者投资金额占比分别为42.5%和23.5%计算，资管新规落地后由于合格投资者门槛提高而溢出的投资需求在1.5万亿元。而银监会主管下的高风险非保本理财产品的外溢资金体量相对较小，我们预计约有0.07万亿元的资金会寻求其他的投资渠道。因此根据我们测算，资管新规落地后外溢的投资需求约为1.57万亿元。

政策调控严厉程度高于预期。

2）资管新规落地将导致以理财资金为代表的投资性资金外溢，这部分资金外溢的主要原因是部分个人投资者不再满足合格投资者的定义，主要集中在拥有500万以下金融资产的投资人群。根据我们的测算，这部分的溢出资金理论规模将达到1.57万亿元。

中西部重点城市不同于卫星城承接核心城市外溢需求的逻辑，其自身仍有较大的容纳空间，积极吸引人口流入以带动经济发展。中西部重点城市的需求主要是新本地人的首套房刚需和本地人的改善型需求。从政策调控的角度来看，中西部城市的政策调控手段以限购和限售为主，选择限价的城市较少。2017年全国共有41个城市限购，其中中西部城市11个，占比24.4%。调控内容以户籍限制、社保及个税限制为主。全国39个限售城市中中西部城市有11个，占比28.2%，限售时长基本不超过3年。2017年出台限价政策的中西部城市仅有7个，且多以价格申报备案，政府指导定价等弹性较大的政策内容为主。只有成都明确了新增项目涨幅不得超过周边10%。

核心城市卫星城房地产市场基本面稳健，政策约束较小，上涨空间较大。大多数卫星城的房价在1-1.6万元/平方米左右，以每套住房100平方米计算，单套住宅总价一般在100-160万元之间。过去3年典型卫星城房价考虑租金回报超过上证综指。因此卫星城房产对于因资管新规落地而溢出的资金而言颇具吸引力。

目前我国资产管理业务的管理规模达到了102.7万亿元。我国从事资产管理业务的金融机构主要包括证监会监管和银保监会监管两大类，证监会监管的资管业务主要包括基金公司、券商资管、期货资管和私募基金。2017年基金公司资产管理业务的规模为25.3万亿元，同比增长2.3%，其中公募基金规模为11.6万亿元，同比增长26.6%，基金公司专户规模为6.4万亿元，同比增长26.1%，基金子公司专户规模为7.3万亿元，同比减少30.4%。银保监会主导下的资管产品，主要分为非保本银行理财、信托和保险资管三大类。2017年银行非保本理财产品余额为22.2万亿元，同比减少4.1%，银行表外理财产品的发行规模开始下降。信托资管产品主要包括集合信托计划和单一信托计划，2017年发行余额分别为9.9万亿元和12.0万亿元，总计达到21.9万亿元，同比提高了25.4%。因此综合银监会和证监会资管业务，目前我国资产管理业务的管理规模达到102.7万亿元。

中西部地区的重点城市，如武汉、成都、长沙等省会城市以及宜昌、洛阳等经及发展良好的地级市仍具有投资价值。中西部地区在经济转型期积极承接东部沿海地区转移的产业，并且加大人才引进力度，既为经济增长添动力，也激发了本地的房地产市场需求。我们统计的中西部重点城市2017年的GDP规模达到了9万亿元，同比增长12.2%，5年复合增速10.8%。经济正在加速增长，宏观基本面十分强劲。根据各城市统计公报和统计年鉴数据，2016年中西部重点城市总人口规模1.1亿，新增常住人口237万，2012-2016年累计新增常住人口595.5万。根据克尔瑞数据，2017年中西部重点城市新房销售金额1.3万亿，成交面积1.3亿平方米，均价9016元/平方米。

2）溢出资金原本用途是配置于权益投资，所以风险偏好相对较高；