我们认为，息差与不良拐点带来上市银行业绩反转正逐步成为市场共识，银行股配置价值正不断得到市场认可，特别是保险、外资、银行理财股票委外等配置型资金。增量资金决定市场风格，当利率等大环境发生明显变化前，预计风格难以改变。而当前价值型公募基金新发规模超预期，或许将使风格强化，让行情走的更远。

　　风险提示：监管措施严厉程度超预期，行业相关公司业绩不及预期。

　　推荐标的：中国平安，

　　一般而言，PB估值与ROE水平呈正相关。

　　4、核心逻辑四：估值业绩不匹配

　　估值：多层次资本市场预期下有提升空间

　　从主要国家或地区银行板块ROE与PB估值来看，PB估值与ROE水平呈现明显的正相关关系。ROE低于我们的印度银行板块PB估值超过2倍，大幅高于A股银行板块。

　　2018Q1的新业务价值增长有望优于新保费增速

　　天风地产  陈天诚

　　中信的股权类衍生品业务开展处于领先地位。通过衍生工具的合成，中信能够复制期权，完成机构客户对于风险对冲和收益结构获取的需求，并赚取期权费和复制成本之间的利润，预测该项业务将给中信2017年带来15亿净利润；由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成，多客户之间存在自然对冲效应，同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步，中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著，当前处于爆发前夜。

　　报告发布机构     天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　首先，纵向看，银行板块PB与PE估值均出现在2007年大牛市中。当时，A股银行板块PE（TTM）估值最高超过50倍，而PB（lf）最高则超过7倍。当前，A股银行板块1.1倍PB（lf）与8倍PE（TTM）估值均处于历史区间底部。当前板块估值存较大提升空间。

　　2018年开门红产品缴费期限略有拉长，返还期限也有所增长，同时在定价利率提升的情况下，新业务价值率有所提升，叠加高价值保障产品的销售时点较之往年有所前移，我们认为Q1新业务价值增长有望高于保费增速；根据平安的数据进行测算，我们预计其Q1新业务价值增速有望达到23%。

　　随着传统优势板块市占率重新上升，证监会券商分类重回AA类，以及两融违规处罚暂告一段落，中信已经基本走出前两年的相对低谷。公司当前领导层作风稳健，注重绩效管理和经纪业务管理，并对国际业务重新进行了整合；在财务报表上，已经充分计提里昂证券的商誉减值，确认里昂台湾业务回购期权的费用，或有负债也将未来可见风险考虑在内，报表扎实。

　　11月6日时策略团队和银行非银团队打响了年末金融的第一枪，随后我们发现尤其是银行，很多个股都创了新高。今年1月1日的报告中我们也强调了配置，从过去两周多一点的行业表现来看，地产、非银、银行分列前三。总的来说，虽然短期逻辑讲的比较多，但我们依然看好全年的大地产、大银行的配置。

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　　1）业绩驱动，给确定性溢价，价值投资风格难切换

　　我们认为保险公司的新单保费数据有可能在3月出现向上拐点，销售实力突出的中国平安有望提前扭转跌幅。

　　天风策略、银行、非银、地产从17年年末开始力推金融地产机会，18年开年即展现出惊人的爆发力。在全面上涨之后，我们依然看好金融地产板块全年的配置机会，建议各位投资者继续关注。

　　4、投资建议：以四大行为盾，以平安、宁波为矛，关注常熟、贵阳

　　那么，银行股估值应该给多少倍PB？

　　2018年保费的主旋律是品种间的分化，保费数据改善的时点或在3月

　　5、投资建议

　　本报告分析师     徐  彪 SAC 执业证书编号：

　　4）公募持仓处于上升通道，有望走向标配

　　市场集中度快速向优质龙头公司集中、龙头公司经营管理优势凸显、大象起舞成现实、行业仍有较好的发展机遇。

　　如果把这几件事连在一起看会发现存在一定的因果关系。内蒙古叫停的主要是地铁基建，建设资金一般由市级财政负担，从而加大地方债务压力。而从去年的整个政策脉络来看，对地方债务的处理已经构成防范化解风险的重要内涵，比如去年7月金融工作会议首次明确地方政府债务终身问责。

责任编辑：依然

　　“经济温和复苏+低估值”共振之下，A股银行板块估值体系有望重构，进一步上行可期，板块整体估值上看1.3倍PB（lf）。我们认为，2018年银行股也将有戴维斯双击效应，我们挣得不仅是ROE的钱，更是估值提升的钱。

　　新年以来的保费数据印证了我们2018年保险年度策略观点，即保障型的成长性业务将和储蓄型的周期业务出现首年保费增速的分化：利率上升进入中期之后对于负债端是储蓄产品销售有负面影响；而与利率关系较弱且保险公司主推的保障型产品预计将持续较高增速。

　　IFRS9准则将显著增厚中信证券2017年净利润

　　所以不管短期是否有宽松的持续性，我们都能比较有把握地说这些房地产龙头公司的估值还能继续再上一个台阶。这是我们对于房地产的基本判断，即短期可能会有一些交易性的资金因为宽松预期而进入整个板块，而当这个热度退去之后，地产龙头依然具有长期配置价值。

　　地产公司特殊的预售及会计制度使得即期销售收入没法反馈到利润的变化，而如果14号会计准则得以在2018-2020实行，那么判断即期利润的方式将发生改变，在现行制度下，我们看到市场低估了增长和毛利的变化，过去两年销售的暴增将在未来两年的报表中充分体现，预计龙头公司整体业绩增速20%而行业估值仅10倍左右，PEG明显小于1，过去多年，地产股的配置比例都是以低配为主，加配需求强烈，此外，我们强调房地产龙头公司的估值应当由ROE结构（高低、持续性、风险溢价）决定，行业的估值将经历消除过度RNAV折价（10倍）、结束大小倒挂（13倍）、接轨国际（18倍）三大阶段，目前仍有50%以上的估值提升空间。

　　全面爆发之后，市场何去何从？——我们为什么一直坚定看好金融地产？

　　具有交易基因的王者之师：衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润

　　3）低估值构筑安全边际

　　我们知道，16年下半年以来全国至少掀起了两波楼市限购限价限贷等调控政策的浪潮，一波在16年国庆之后，一波在17年3-5月。如果不看三四线去库存超预期和棚改货币化推进，单说调控令本身对地产销售、投资乃至拿地都是负向作用的。因此，当地方债务终身追责实锤落定，以及部分地区GDP“挤水”下债务风险的进一步暴露，短期内地方政府或多或少都会有通过增加拿地收入来“化险为夷”的动机。因此最近我们看到不少二线城市，高压楼市调控不同程度上出现了一定松动。青岛、天津、兰州、南京等地是最近的新政，大家感受比较明显。但事实上从去年年中开始，一些地方已经悄然做出改变，用“人才引进”的办法曲线救国，通过对人才实施落户松绑、购房补助等方式，稍稍稳定住楼市。

　　利用资产负债表进行定价和交易是券商提升ROE的方式，并且在市场低波动时，衍生品的中性交易策略也能赚取稳定的收益，从而产生真正的alpha。

　　3、银行板块估值有多低？

　　平安：平安均衡产品发展的优势在于边界拓展性强和利率敞口较小。分红险的规模和居民可支配收入有关，因此随着经济的发展，其保费收入有可持续性；同时分红险具有浮息债的特性，其有效久期较短，从而减少了和超长负债久期错配的风险（小于5年），进而减小利率敞口获取长期稳定的利润。

　　基本面改善逐步成共识，尽管对估值提升幅度存在分歧，但在估值重构大趋势中，我们非常看好2018年银行股的表现。

　　一系列措施落地，处理地方债务问题成硬性指标，而这又将进一步加大各地方在财权和事权不平衡下的财政压力。近日爆出各地GDP虚报问题，这之后即进入“挤水”过程，而这又将进一步暴露地方的债务问题，除了依靠中央的财政转移支付之外，地方本级的财政也有增收的压力。而我们通过对地方财政报表的拆解，不难发现土地财政的身影，即“国有土地使用权出让金”一项贡献了地方财政收入的相当大的比重。

　　我们认为在集中度持续提升、政策不确定下降、地产泡沫解除以及估值业绩不匹配等几大逻辑推动下，行业风险溢价将明显下行，估值将系统性提升，且我们强调2018不同于2017，我们率先从看多龙头转向全面看多，行业既可以赚25%业绩的钱也可以赚50%估值的钱，强烈看多板块，推荐三类标的：1）首选龙头房企：、；2）精选二线优质房企：、、世联行等，短期建议关注：华夏幸福、阳光城和绿地控股。

　　第二说一下地产。我们在从去年下半年开始就找行业集中度能提升的板块，房地产的确是大家可以看到很明显的销售数据集中度在提升但我们之前没有把它当成一个整体或者是一个板块来推荐。原因很简单，因为一个中期的房地产板块的机会必须有两个条件之一，要么是货币政策的宽松，要么是房地产政策调控的宽松，两者有其一板块上才能有阶段性的机会。在去年下半年的时候我们既看不到货币宽松的可能，也没有太多房地产政策宽松的预期。

　　3、核心逻辑三：泡沫风险解除

　　2016年以来，名义GDP增速企稳上行并稳定在10%以上，银行作为强周期与后周期行业受益显著，上市银行资产质量明显改善，息差企稳回升，业绩反转。息差与不良双拐点之下，上市银行净利润增速有望进一步走高。

　　当前保险公司的基本法已经和公司的战略转型做了一定程度的匹配，体现在代理人角度就是保险公司更注重续期佣金的分发节奏，因此高产能的代理人并不会因为开门红保费的波动而出现流失，同时公司会配合即将到来的春节期间民众现金流较为充裕的背景，通过推出获客性较好的产品，保证队伍的活动率来留存前期积累较小的新代理人。

　　2Q16以来公募基金逐季加仓银行板块，源于对板块基本面趋势性企稳回升的认可。3Q17公募基金重仓银行板块比例为6.77%，环比提升0.67个百分点，为自2Q16以来连续5个季度环比提升。我们认为，公募基金逐季加仓银行板块的背后是对银行业基本面触底回升的逐步认可。

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　　业绩好估值低配置少、估值提升空间至少50%、估值将取决于ROE三面向并经历提升的三阶段。

　　去库存取得成功、泡沫担忧解除、估值压制解除，市场强烈修正过去因对房地产泡沫破裂担忧导致的过度悲观。

　　1、核心逻辑一：集中度大幅提升

　　长效机制建设降低政策不确定性和行业风险溢价、系统性提升行业及龙头公司估值。

　　5）核心资产估值重构

　　我们认为，过去几年，外资、险资和银行理财资金（股票委外）是A股市场的主要增量资金，其稳健风格正对A股市场产生很大的影响。我们预计，2018年增量资金仍主要来自这几块，市场风格将延续。外资明显偏好低估值的蓝筹，银行股中明显偏好零售银行龙头，2018年预计风格仍将延续。

　　截至17年11月底，海外投资者通过沪股通、深股通持有A 股市值近5000亿元，占陆股通标的流通市值约1.1%。目前北向资金持股主要集中于食品饮料、家电、电子、非银、医药、银行等行业。陆股通资金偏好低估值、业绩确定性高的A股龙头白马。

　　1、银行股或处于估值重估的大趋势中

　　1、保险板块观点：不惧周期数据扰动，保险公司后续发展各有侧重