同口径下社融增速继续创新低，7月表外融资缩减趋于平缓。7月新增社会融资规模1.04万亿人民币，较上年少增1242亿元，社融同比增长10.3%（新口径），按可比口径计算同比仍呈下降趋势。在前期紧信用影响下，1-7月信用债违约金额攀升至444亿元，同比增速达125%。7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明显缓和表外融资缩减压力，同时有消息称监管对部分信托公司进行窗口指导，要求相关机构在符合资管新规和实施细则的条件下适当加快部分通道业务的项目投放。政策指导下，7月表外融资缩减力度较6月明显缓和，减少4886亿元，环比少减2030亿元，预计8月表外融资将进一步体现政策效果。

　　4固定资产投资持续回落，民间投资有所回暖

　　改革开放四十年，增速换挡，结构转型，中国经济社会正面临大变革，公共政策正面临重大考验。本世纪将是彻底改革的世纪，改革开放就像涨潮的大海，它后退是为了更有力地推进。自由平等如同高举的火把，照亮远方的地平线，给予在黑暗中前行的人们以温暖、力量和希望！

　　1-7月地产销售面积同比4.2%，较1-6月的3.3%有所上升。从单月同比看，7月地产销售面积、销售额同比分别为10%、22%，较6月分别上升5.5、4.9个百分点，这可能与房企加快高周转、前期棚改货币化安置的滞后效应有关。从单月绝对值看，7月淡季地产销售面积仅1.28亿平方米，远低于6月的2.07亿平方米，为今年以来第二低点；其中TOP100房企销售环比下降39%。分地区看，7月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为7.1%、12.1%、13.7%、5.4%，分别较6月上升8.6、0.5、3.4、16.4个百分点；东部、中部、西部和东北地区商品房销售金额同比分别为18.4%、23.5%、28.9%、23.7%，分别较6月变化9.1、-3.7、-3.2、20.5个百分点。在有关部门表态收紧棚改货币化安置后，7月PSL新增303亿元，远低于6月的605亿元和上半年月均829亿元。在一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升等背景下，下半年全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。

　　七、抢出口导致出口数据异常大增，受中美贸易摩擦冲击，下半年出口下行压力较大。

　　7月出口回升进口大增。7月出口同比12.2%，超预期10%，较前值11.3%小幅上升；进口同比27.3%，较前值14.1%大幅上升。7月美国、欧洲、日本制造业PMI分别为58.1%、55.1%、52.3%，其中美国、日本均有所下降，欧洲基本与上月持平；中国PMI51.2%，连续3个月下降。在内、外需同时走弱的情况下，7月出口超预期小幅上涨的原因在于抢出口、低基数、人民币同比升值幅度缩小；进口大幅上升的原因在于低基数、铁矿砂、原油等资源品价格同比上涨、7月下调关税导致企业扩大汽车进口。7月贸易差额280.5亿美元，较6月的416.1亿美元大幅下滑。7月6日，中美第一轮围绕340亿美金商品互征关税落地，下一轮贸易战需关注的时间点为8月23日对剩余160亿美元商品加征25%关税，以及后续可能对2000亿美元商品加征关税。在中美贸易战和中国深化改革开放背景下，中国下半年出口存在下行压力。

　　1核心观点：广积粮，缓称王

　　从7月经济金融数据可以看出中国经济的八大特点和趋势：

　　八、中美贸易战往纵深发展，8月1日，美特朗普拟将对华2000亿美元商品加征关税税率从10%上调至25%，符合我们“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”三大判断。

　　5地产销售投资双升，房企加大高周转回款，融资明显受限

　　2 社融持续回落，货币松信用紧

　　3工业生产低位，高端制造延续高增

　　一、美元强势周期叠加贸易摩擦，全球市场动荡。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其汇率崩盘面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。

　　消费依旧低迷，整体降级明显。7月社会消费品零售总额同比名义增长8.8%，在6月稍有反弹后再度下滑；实际同比6.5%，再破今年5月创下的2003年6月以来新低6.8%。分类别看，餐饮收入和商品零售消费同比分别增长9.4%、8.7%，较上月下滑0.7、0.2个百分点。在限额以上单位商品零售中，除汽车、石油及制品类、中西药、金银珠宝外，大部分商品同比增速均有不同程度下滑。其中，随着汽车关税降低落地，7月汽车进口数量、金额分别同比大增50%、72%，但汽车类消费增速未能转正，仅同比收窄5个点至-2%。地产相关的家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类同比分别为0.6%、11.1%、5.4%，分别较上月下滑13.7、3.9、1.8个百分点。饮料类、烟酒类、日用品类同比分别为6.8%、6.3%、11.3%，分别下滑5.8、5.1、4.5个百分点。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。1-6月工业企业利润同比增长17.2%，较1-6月上升0.7个百分点，为今年新高。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复，我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期，不过受金融周期下行压制，未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。

文：恒大研究院 任泽平 熊柴 方思元

　　基建项目授信率先发力，下半年基建+小微将成为结构性宽松主要风口。7月新增社融呈现两个特征：一是基建贷款投放开始发力，7月企业中长期贷款一改前期疲弱态势，新增4875亿元，同比多增543亿元，银保监会数据显示，7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元，判断是支撑企业中长期贷款的主要力量。7月23日国务院常务会议要求“有效保障在建项目资金需求”，7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”，预计下半年基建将成为信贷投放重要方向。二是表外收缩，货币政策传导机制仍然不畅，7月表外融资延续收缩态势，信托贷款+委托贷款减少2142亿元，显示在前期紧信用、严监管下，宽货币难以转化为宽信用。上周末银保监会发布文章指出，要进一步打通货币政策传导机制，提出“提高小微企业贷款不良容忍度”，两次提到落实“小微企业金融服务尽职免责要求”，有望进一步调动基层信贷投放积极性，在货币政策配合下，小微等实体企业或将成为下半年货币结构性宽松主要方向。

　　7月社融新增1.04万亿元，同比少增1242亿元，社融口径人民币贷款新增1.29万亿元，贷款增量连续三个月超过社融增量，继续作为支撑社融主要力量。7月下旬起，政策开始结构性预调微调，货币金融财税政策正从前期的“一刀切”式全面收紧转向结构性宽松，实体流动性有望结构性改善。不要低估中央金融去杠杆决心，下半年整体金融形势依旧紧张，将落实结构性宽松，基建及小微等实体企业融资环境有望改善，但不会大水漫灌。受7月5日降准和结构性宽松政策实施影响，7月M2同比增8.5%，增速环比提高0.5个百分点，预计下半年在降息降准和结构性宽松政策引导下，未来下行空间有限。

　　当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。其中，产能新周期的底部和金融周期的顶部是当前我国经济金融形势运行的主要逻辑，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。

　　从世界大国兴衰的世纪性规律和领导权更迭来看，贸易战是中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战，难道你以为美国会自然地把世界领导权拱手相让吗？这不仅仅是贸易战，而是打着贸易保护主义旗号的遏制，是由于发展模式、意识形态、文化文明、价值观等差异所引发的世界领导权更迭之争，其未来演化的参考模式不是过去四十年中美贸易摩擦的模式，而应参考英美世界领导权更迭、日美贸易战等的演化模式。部分人士幼稚地以为向美国服软就可以重归于好，反应了小知识分子的软弱和狭隘。

　　7月制造业PMI供需回落，新订单显示内外需均有下行迹象。7月PMI为51.2%，比上月回落0.3个百分点，连续5个月在51%以上，但连续两个月下行。从构成指数看，生产、新订单、生产经营预期指数下行幅度较大，一方面受高温台风等天气影响，另一方面反映内外需同时下滑。其中，出口新订单指数与上月持平，均为49.8%，处于收缩状态。从行业看，高端制造表现依然较好，医药制造业、专用设备制造业、铁路船舶航空航天设备制造业和电气机械器材制造业PMI均位于53.0%及以上的较高运行区间，实现较快增长。从价格看，价格涨幅回落，部分企业成本上涨压力有所减轻，有助于盈利改善。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为54.3%和50.5%，分别低于上月3.4和2.8个百分点，连续上升后出现回落。从不同规模企业看，大中小企业分化延续。大型企业PMI为52.4%，比上月回落0.5个百分点，继续位于扩张区间；中型企业PMI为49.9%，与上月持平，略低于临界点；小型企业PMI为49.3%，低于上月0.5个百分点，继续位于临界点以下。

　　三、固定资产投资持续回落，主要受金融去杠杆、财政整顿等影响。基建投资大幅回落，但或已见底。7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。7月建筑业新订单指数和业务活动预期指数为56.4%和64.1%，分别比上月上升3.8和0.5个百分点。

　　当前美国经济正高位筑顶、欧日边际下滑。美国二季度GDP环比折年率初值达4.1%，创下2014年三季度以来新高。我们认为，经过9年的经济扩张，当前美国经济数据强劲，就业市场接近饱和、失业率维持历史低位，通胀明显压力抬升，经济过热将促使美联储加快加息，我们维持年内共四次加息判断。利率的进一步抬升将打压美股估值，长期来看抑制实体经济，尽管受特朗普税改、贸易保护等举措影响，美国经济景气度或将仍将延续一段时间，但美国经济已高位筑顶，经济高速增长难以持续。8月2日美联储议息会议传递信息：经济强劲增长，重申渐进加息，预计年内再加息两次，即加息四次。决议公告发布后，CME预测9月加息概率从88.7%上升至91.2%，12月再次加息概率从63.2%上涨至64.2%。

　　1-7月固定资产投资同比增长5.5%，较1-6月的6%再度下滑。分产业看，一产投资有所企稳，二产投资平稳回升，三产投资继续下滑。1-7月，一产投资同比13.7%，较1-6月略升0.2个百分点，这是在连续四个月下滑后有所企稳；二产投资同比3.9%，较6月略升0.1个百分点，在制造业投资支撑下保持回暖态势。三产投资同比6%，连续第五个月下滑，远低于去年同期的11.3%。

　　六、消费持续低迷需要重视，跟居民收入下降、股市下跌、P2P暴雷、房贷负债过高等有关。各种现象表明，居民消费出现降级。

　　点评：

　　从财政角度看，1-7月财政制约基建明显，但后续有望发力。1-7月公共财政收入同比10%，与去年同期持平；但支出同比仅为7.3%，低于1-6月的7.8%、连续五个月下滑，远低于去年同期的14.5%。7月下旬政治局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用。7月13日，国务院办公厅颁布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，8月国家发改委在时隔1年后重启城轨审批。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，规定今年发行进度不受季度均衡要求限制，要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，财政政策有望积极，基建投资同比已经基本触底，下半年有望有所回升。