三是展望未来，随着去库存政策力度减弱，商品房库存预计逐步回升，受此影响房企购地热情将持续降温；尽管如此，随着银行间市场利率下行向房贷利率传导，商品房销售及建安投资或将企稳。综合作用下，明年房地产投资在经历一段下行后仍有望趋稳，对比历史，或许不会步入真正寒冬。

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正文：

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注：土地购置费口径于2010年左右有过更改，因此2011年之前土地购置面积与土地购置费之间的领先关系较差。

注：此处对R007利率进行了五个月移动平均处理。

原标题：地产投资，寒冬是否将至？

【作者】

4、，2018年10月10日

9、，2018年8月7日

在上述政策异化的作用下，房企投资行为也呈现出明显异化：

图1.销售趋缓，但库存下滑：房地产市场究竟是冷还是热？

另一方面，与过去显著不同的是，虽然购房需求受到调控抑制而销售持续走低，但本轮周期还叠加了棚改货币化安置等去库存政策，其刺激作用使得房地产库存持续走低。库存去化的客观结果使得房企对未来并不悲观，反而加大了土地购置力度。

二、房企投资行为如何异化：放缓建安投资+加大土地购置

8、2018年8月16日

从政策层面来看，在过去几轮房地产调控过程中，每当房价过快上涨时，政府通常采用限贷限购等一系列强有力的手段抑制需求快速扩张，其结果是销售下滑的同时伴随着库存回升。但与过去显著不同的是，本轮调控中政府在限购限贷从严调控的同时，还叠加了棚改货币化安置等去库存的刺激措施。在该政策组合下，购房需求受到抑制从而商品房销售如期回落，但去库存政策刺激却使得需求仍相对大于供给，最终造成了销售下滑而库存去化的“异常”现象。

3、，2018年10月25日

1、，2018年11月12日

数据来源：WIND

6、，2018年9月13日

一方面，在“史上最严”调控政策下，全国整体的商品房销售自高点回落已两年有余。由于销售回款在房企开发资金来源中几乎占据半壁江山，因此销售下滑使得房企资金压力与日俱增。在此情况下，房企不得不放缓施工进度，建安投资因此不断承压。

一是与过去显著不同的是，本轮调控中政府在从严调控的同时还叠加了去库存的刺激措施。在该政策组合下，购房需求受到抑制从而商品房销售如期回落，但去库存政策刺激却使得需求仍相对大于供给，最终造成了销售下滑而库存去化的“异常”现象。

来源： 笔者根据WIND整理并预测

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图6.随着棚改力度减弱，商品房库存呈回升态势

5、，2018年9月27日

四、基本结论

过去在房地产调控趋严的前提下，商品房销售下滑且库存累积，房企往往会对未来比较悲观，因此他们过去的策略是同时减少建安投资和土地购置。但本轮调控政策的异化，销售下滑但库存去化，这使得房企短期悲观但中期未必，因此他们在减少建安投资的同时却加大土地购置和囤积力度。总的来看，建安投资放缓与土地购置攀升相互抵补使得过去一年多地产投资韧性十足，还没有真正步入下行周期。

数据来源：WIND

一、本轮调控政策有何不同：限贷限购抑制+去库存刺激

图4.调控政策异化下房企投资策略的改变

注：1.此处，商品房库存计算方法为（新开工面积-销售面积）/ 销售面积；2.我们使用去化周期作为库存水平的测度指标，它指现有库存去化所需的时间，一般去化周期较短的时候，库存水平也相对较低。

图2.调控趋严抑制住房销售，房企建安投资承压