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　　来源：中信证券

　　陈聪

　　首席基地产业分析师 

　　张全国

　　地产分析师 

　　核心观点

　　我们认为，2020年地产调控政策将呈现“需求侧求稳，供给侧求进”的特征。

　　▍2008年房地产市场和政策复盘。在严厉的调控之下，2008年初房地产市场呈现调整态势。但随着国际金融危机蔓延，外需不确定性进一步增强，宏观政策重心转为“增投资，扩内需，保增长”，四季度开始首付比例，交易税等均有所下调，政策积极支持普通住房消费。这一轮房地产政策有立竿见影的效果。

　　▍此一时，彼一时，2020年房地产行业和2008年的异同。当前面临的挑战的确和2008年有相似之处，外需不确定性明显增强，而房地产产业链也依然事关经济金融体系全局，提供不少就业就会。但中国房地产市场所面临的主要矛盾已经不是供给严重不足，庞大的开发规模决定了我们所处的历史阶段完全不同于2008年。

　　▍逆周期调节推演：开发行业需求侧求稳，供给侧求进。需求侧（首付比例，利率，交易税等）具备很大的政策调节空间，我们相信未来政策会相机抉择，释放边际托底的力量。供给侧（土地出让，预售门槛，企业融资）则更容易精准发力，且直接作用于经济，更有可能主动有为。总体而言，我们认为这种“工具箱选择多，出台节奏克制”的逆周期调节政策，可以实现房地产市场健康平稳，又不会将房地产作为短期刺激经济的工具。

　　▍逆周期调节推演：聚焦存量，跃升运维。我们认为，2008年最重要的经验是从实际出发，选择短期能维稳局面，力撑就业，长期能促进社会福利进步，风险较低的领域，出台产业政策。在新的历史阶段，房地产领域短中长期结合最好的，就是房屋的保养，维修，经营，改造，以及和住房相关的社区生活服务——发力这些领域既能创造稳定的就业岗位，更能大幅提升居民生活水准。因此，我们认为鼓励品牌物业公司的发展，鼓励老旧小区改造，优化小区运维资金利用，是新时代房地产逆周期调节政策的新体现。

　　▍风险提示：房地产企业一季度销售情势不佳，结算业绩十分有限的风险。

　　▍抓住政策求稳求进的机遇，配置地产和物业管理公司。目前资金成本趋于下降，供给侧政策频出，而重点龙头企业估值极具吸引力。我们看好地产开发行业投资机会，重点推荐，龙湖集团，融创中国，世茂房地产，，，保利物业，绿城服务，中海物业，新大正，永升生活服务等。

　　2008 年房地产市场运营复盘

　　自1998 年房改以来，中国房地产市场一直处于开发投资、商品销售两位数高速增长的快速发展期。随着入世之后，2003-2006 年我国经济连续四年保持两位数高增长，同时CPI 基本保持在3%以下。2007 年，宏观经济继续保持高增长态势，但下半年开始CPI快速攀升，宏观经济存在有偏快到过热的风险。同时，伴随着信贷扩张，股市、房地产市场快速上涨。

　　为防止经济过热和通货膨胀，在2008 年以前的宏观政策定调是偏紧的，亦在当时开始了高强度的房地产调控，推出了包括“927 限贷”等强力调控政策。在货币政策方面，2007 年央行共上调10 次存款准备金率、加息6 次。这种势头亦延续到2008 年年初，央行仍亦在2008 年5 次上调存款准备金率，合计由最初的9.0%上调到17.5%。

　　在这样的政策环境下，2008 年上半年商品房销售出现负增长，开发投资增速亦不断下滑。

　　但随着国际金融危机愈演愈烈，外需的不确定性增强，宏观调控政策从双防调整为一保一控，又调整为“增投资，扩内需，保增长”。在这一背景之下，房地产政策也有所变化，2008 年10 月有关部门下调了首付比例，公积金贷款利率要求，有条件减征或免征了交易税，支持普通自住住房消费。

　　整体而言，这一轮房地产市场的政策调整的特点包括1、开始较之宏观政策调整要更晚，结束则更早一些，但的确和外部不确定性增强有关系。2、政策立竿见影，带来了房地产市场的反转。但这种反转与其说和政策相关，不如说和当时房地产市场所处的历史阶段相关，政策只不过是催化剂。3、多管齐下，主要政策手段是刺激需求，透过刺激需求来提升整个行业的生产规模，既解决了住房紧缺问题，又托底了宏观经济。

　　▍ 此一时，彼一时——2020 的房地产时空背景

　　2020 年的问题，表面看和2008 年有相似之处

　　在海外金融市场冲击的层面，我们认为当前的确和2008 年有类似之处。尽管导火索不同，但显著增强的不确定性，确实会对我国的经济运行产生影响。当然，海外各国开始启动逆周期调节政策，也客观上降低了我国降息的阻力。

　　此外，房地产产业链在2008 年和2020 年，的确都对国民经济来说举足轻重。房地产及相关产业不仅事关金融体系的稳定，也关系大量就业机会。

　　本质差异——房地产市场的主要矛盾和所处的历史阶段完全不同但实际上2020 年的房地产市场，已经和2008 年相比有巨大不同。

　　2008 年时，我国人均住房面积尚远不如发达国际，甚至不及很多发展中国家，新建小区数量严重不足。当时采取刺激政策，不仅在短期是合理的，在长期也是解决问题的——提高住房自有率，提高人均居住面积，改善居民生活水平。由于基本面供不应求，房地产可以随时成为驱动经济增长的引擎。

　　2020 年，情况完全不同，我国的房地产开发规模体量已经很大，人均居住面积和住房自有率都不低。房地产仍然是很重要的产业，也对经济增长和就业产生巨大贡献，但房地产不能够成为短期刺激经济的工具。如果过度刺激房地产，虽然可能短期托底销售，但更有可能造成中长期资产价格问题恶化，也带来进一步的金融风险。

　　实际上，行业所处的长期历史位置，决定了政策虽然可以参考历史的经验，却又必然和历史有根本差异。

　　▍ 新的逆周期调节推演——维稳开发，跃升运维

　　房地产需求侧求稳，供给侧求进