尽管所处的历史阶段不同，但当前宏观经济仍需要一定的土地出让金增速，这能助力积极财政政策更加积极有为；仍需要一定的开发投资增速，这对于保障就业也有重要意义；仍需要稳定的资产价格，这有助于金融秩序和社会信心。

　　从需求侧来看，按揭贷款的利率水平还有充分的下行空间，交易税负也有下调的空间，首付比例最低要求在三四线城市已经较低，但在一二线城市尚有明显下调空间。我们判断，政策不会以强刺激的办法去致力于需求侧，而是在房价不明显上涨的前提下，审慎释放需求侧的政策——例如允许按揭贷款利率缓慢下降。

　　需求侧的政策力度更难掌握，更难区别区域和项目，也更容易引发居民预期波动。需求侧政策的足够空间，足以应对未来可能出现的 购买力或购买预期下行。我们认为逆周期调节的政策包括需求侧政策，但目前阶段不会以需求侧政策为主导。

　　所谓供给侧政策，就是简化土地出让，便利开发建设，调整预售门槛，降低企业融资成本等政策。供给侧的政策更容易规定区域范围，也更容易直接作用于开发活动（而不是作用于房价），更容易为企业减轻负担但又不助长投资炒作预期。而且，供给侧的空间也很大，例如，预售门槛下降空间很大。

　　在供给侧，土地是核心。3 月12 日，国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》。我们认为，这一决定主要考虑释放改革活力，推动各区域从自身条件出发，盘活生产要素，实现经济更好更快发展，解决长期以来指标层层分解，造成指标沉淀和浪费的问题。

　　我们认为，改革基本思路，在于对地方治理能力较高，土地开发利用水平较高的区域，下放审批权。如果管得不好，也确定可以收回审批权。事关基本农田及较大规模的征地，在四个直辖市和四个省份，审批会下放到省一级。我们相信，改革会有效释放经济的内生活力，降低企业的经营成本。在房地产领域，改革有助于土地出让金整体规模的提升，开发投资规模的扩大，且因为改革聚焦供给侧，故而不会造成房价的明显上涨。

　　我们从微观入手，选择重庆、沈阳、上海、北京、天津、哈尔滨六个城市来观察地方政府政府性基金收入情况。2020 年六个样本城市政府性基金收入计划较之2019 年计划增长达16.4%。2014-2019 年，在除2015 年以外所有的年份政府性基金收入的实际完成都超过了计划（2015 年为99.9%），2014 年以来超出计划达到20.8%，2019 年当年则超越了计划19.8%。根据历史年度计划完成情况和2020 年计划推算，我们预计全年全国土地出让金会增速可以超过15%。

　　供给侧的另一个引人瞩目的领域是资金成本。我们相信政策乐见企业资金成本稳步下行，这有利于企业增加土地储备，增加市场供给，这也客观上有利于企业盈利能力的稳定。

　　综合来看，我们认为政策将致力于房地产开发投资增速，房地产销售和土地出让金增速的稳定。在目标明确的前提下，我们预计政策会呈现“工具箱选项多，出台节奏克制”的局面，不断根据外部冲击的严重程度，选择恰当的政策，既不把房地产作为短期刺激经济的工具，又可以确保房地产市场健康平稳发展。

　　在此背景之下，我们预计销售节奏前低后高，全年销售不至于产生明显同比下降。

　　政策精神的合理推演：聚焦存量，跃升运维

　　2008 年政策的历史经验，并不是“有风险就要刺激房地产销售”，而是从实际出发，选择最合理的产业政策，应对风险。所谓最合理的产业政策，是指在短期能起到维稳经济，力撑就业的结果，在长期能促进社会福利的进步，且没有明显的风险。这在2008 年，就意味着在长期推动住房保有量的增加，在短期刺激房地产销售规模和投资的上升。

　　在2020 年，即使在房地产领域，政策的内涵也会有变化。我们当然相信，一定规模的土地出让金增速，基本稳定的开发投资规模和相对平稳的资产价格，仍然可以成为政策的目标，但除此之外，还有能够兼顾长短期的领域。

　　一方面，我国的小区运维水平偏低，房屋维修资金提取率偏低，设备加速老化，住房“未老先衰”。另一方面，物业管理行业以及基于物业管理的生活服务，能够吸纳大量的就业，且这种就业岗位较之开发建设而言更为稳定持续，不受经济周期波动的影响。我们认为，除了稳住房地产，在供给侧给房地产开发企业减负，房地产领域更重要的政策选项，是促进楼宇，社区在软硬件方面的可持续发展，给基层治理带来市场化助力，不断强化物业管理行业的政策补贴，推广部分区域抗击疫情的财政补贴，落实社保费的减免，更在中长期扶持能够带来大量就业，并致力于社区资产保值增值，社区生活水准提高的龙头物业管理公司，降低居民选聘物业管理公司的门槛，降低物业管理公司的成本负担。

　　从广义而言，鼓励存量小区运维，老旧小区改造，鼓励物业管理行业发展，正是新时代房地产逆周期政策的新体现。

　　▍ 风险提示

　　房地产企业一季度销售情势不佳，结算业绩十分有限的风险。

　　▍ 时来天地皆同力——求稳求进政策下的投资机遇