2001年4月28日《中华人民共和国信托法》颁布，并于当年10月1日起正式实施。2002年6-7月间又相继颁布《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。“一法两规”的出台为信托公司业务向本源回归奠定了制度基础。2002年7月18日，上海爱建信托投资公司发售了首只信托产品，标志着信托公司告别自己举债、自己投资的“自营”模式，开始向“受人之托，代人理财”资产管理模式转型。此后，市场上发售了少量以 “过桥贷款”为主要投资方向的房地产信托产品，但这一融资通道初期并未引起房地产商的重视。 

　　2003年6月5日，央行发布 “121号文”，将房地产开发贷的最低资本金比例从20%提高至30%。2004年4月27日，国务院又将该比例进一步提高到35%。面对越来越高的开发贷门槛，拥有优质土地资源的开发商一方面资金链捉襟见肘，另一方面又不想稀释股权跟别人分享利润，于是开始寻求跟信托公司合作，房地产信托产品迎来第一次快速发展期。在121文件出台后，仅北京就有“三环新城”、“太阳星城”、“金融街写字楼项目贷款”、“宣祥家园经济适用房”等数个信托项目推出。

　　重庆国际信托投资公司是最早尝试明股实债产品的信托公司。2003年5月，“重庆国信”推出了景龙国际公寓股权投资信托计划。规模为8000万元，期限为一年，投资获益模式是以股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托期满后北京中建岚森建设投资有限公司以股权溢价9%回购的方式归还信托资金及收益，信托受益人将享有不低于6%的预计年收益率，“重庆国信”则享有另外3%。这种模式满足了开发商既需要补充资本金，又不想跟别人分享利润的需要。

　　2004年10月18日，银监会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》。征求意见稿对房地产信托产品的监管非常宽松，允许符合一定条件的信托产品给四证不全的房地产项目发放信托贷款，并允许信托资金用于缴纳土地出让金。但该文件迟迟没有正式出台。 

　　2005年中央加大了针对房地产的调控力度，先后发布“老国八条”（2005年3月26日）、“新国八条”（ 2005年5月9日）。房地产信托政策也开始收紧，2005年8月28日，银监会发布《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，要求房地产信托贷款必须符合“四三二”条件，即四证齐全、35%以上自有资金、二级及以上开发商资质。这意味着此时房地产信托贷款的要求比银行开发贷的要求还严格。（其实银监会一直没有明文规定申请银行开发贷的房企一定要具备二级及以上开发商资质，只是主流银行在自己把握的时候往往这样要求罢了）。在执行中，地方监管机构对该政策进行了一定程度的变通，逐渐演变成了只要控股股东旗下有二级及以上资质即可，申请贷款的项目公司不一定要有。

　　由于2002年的《资金信托管理暂行办法》里规定，资金信托不得发行超过200份，如果仅仅向居民发售的话，对于大型项目而言可能很难募集到足够的资金。于是信托机构开始考虑同机构投资者合作。

　　2005年12月23日全国社保基金理事会委托中海信托管理30亿元资金，期限一年，投向铁道部的铁路建设项目，由交通银行北京分行提供担保。这是信托产品与机构投资者合作的最早案例，可能也是最早的“通道”案例。

　　后来风生水起的银信合作也是在这段时间兴起的。2006年5月16日，发行的“阳光理财B计划”）。

　　到2006年7月，银监会又发文限制信托公司明股实债操作。2006年7月22日银监会发布《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，要求信托投资公司开办房地产贷款业务、或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，都要满足“四三二”条件。

　　2007年 信托业开展了第六次大整顿，信托机构稳定为68家。2007年1月23日，银监会颁布《信托公司集合资金信托计划管理办法》，规定信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。为了绕开该限制，信托公司通过创设各种资产收益权或者明股实债等方式变相开展贷款业务。“特定资产收益权”是一种常见的形式。所谓“特定资产”其实就是项目对应的土地，“特定资产收益权”其实就是该项目未来所能产生的现金流的要求权。“特定资产收益权”期初是属于项目公司的，信托计划通过从项目公司手中购买该收益权的形式将资金注入项目公司，到期后项目公司再将该收益权溢价回购回来。

　　除了“特定资产收益权”的形式之外，“股权收益权”也是一种常见的形式。但后者跟前者不同之处在于，项目公司的“股权收益权”是属于原始股东（一般是集团公司或者区域平台公司）的，因此信托计划从原始股东手中购买项目公司的股权收益权，实际上是将资金给了原始股东，原始股东再通过股东借款的形式将资金注入项目公司。

　　直到2008年“四万亿”刺激政策出台前一周，银监会还在收紧房地产信托政策。2008年10月28日，银监会办公厅又发布《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，相当于直接禁止了“明股实债”操作。

责任编辑：王涵