2004年9月2日银监会又发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》，开发贷门槛进一步提高， 要求对资质较差或以往开发经验较差的房地产开发企业，贷款应审慎发放 。该指引出台后，主流银行一般要求申请开发贷的房地产企业具备二级及以上开发商资质，“432条件”（四证齐全，35%以上资本金比例，二级及以上开发商资质）成为主流的开发贷准入门槛。 （其实银监会一直没有明文规定申请银行开发贷的房企一定要具备二级及以上开发商资质，只是主流银行在自己把握的时候往往这样要求罢了）

　　虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观，2005-2006年，国务院又先后发布“老国八条”（2005年3月26日）、“新国八条”（ 2005年5月9日）、“国六条”（2006年5月17日）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006年5月24日九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。

　　3．境内资本市场不通畅，房企掀起海外上市和发债热潮

　　在银行贷款门槛不断提高的背景下，部分房企将目光转向了资本市场。但2004年8月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。2005年4月，为了解决由于历史原因造成的A股上市公司非流通股不能流通的问题，证监会又宣布启动股权分置改革试点工作，再次暂停了IPO发行。一直到2006年5月股权分置改革成功完成后，A股的IPO发行才重新启动。

　　2004年6月18日成功上市，成为股权分置改革后首家上市的房企（其实保利地产早在2004年6月就已经通过证监会发审委审核获得首发上市资格，但因为IPO暂停而搁置）。此后，由于正值中央不断加强对房地产行业的调控力度，证监会对房企上市的审核变得越来越严格，2006-2008年在A股成功上市的房地产企业寥寥无几，只有8家。

　　在A股上市道路不通畅的情况下，从2005年开始，大量房企转战港股市场IPO，如2005年的富力和雅居乐，2006年的世茂和绿城。2007年是内地房企赴港上市的大年，这一年国际资本市场正处在金融危机爆发之前最乐观的时候，流动性充斥市场，碧桂园、合景泰富、中国奥园、SOHO中国、方兴地产（现已更名为中国金茂）、远洋地产等一众房企成功在香港实现IPO。（第一家在港上市的内地房企是1992年的中国海外发展，1993年中海又成为第一家在香港发行美元债的内地房企）

　　这些房企在实现港股上市之后，往往很快又在香港发行美元债（如雅居乐、绿城等等）。主要是由于2005年7·21汇改之后，人民币长期处于升值轨道之中。开发商在境外借到美元债，都是立即转入境内换成人民币进行投资。到要还款的时候，才将人民币转出境外换成美元。因此，人民币每升值1%，就意味着开发商要还的美金本金减少1%，这相当于降低了财务成本。而且美元债的期限往往比较长（动辄7年期），可以优化公司的负债结构。美元债成为不少房企挨过2003-2007这一轮宏观调控的救命稻草。

　　4．房企境内发债尚处于萌芽阶段

　　1999-2008年这10年也是房地产企业境内发债的萌芽阶段。我们在本系列的上一篇中提到，从1984年开始一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券的融资活动，在此期间，国家还没有对其进行规范管理，因此房地产行业的第一笔债券融资也较难考证。

　　但从wind数据来看，有数据可考的第一笔房企企业债是深圳市振业（集团）股份有限公司1999年10月发行的“振业债券”，此后中国金茂、中国国贸等国资房企也成功发行企业债。

　　房企发行的第一单可转债是2002年6月万科发行的“万科转债”，2004年9月万科又发行了一笔“万科转2”。此外华侨城、华发股份也分别于2003年和2006年发行了“侨城转债”和“华发转债”。

　　不考虑园区类企业（如2006年2月的）的话，房企发行的第一单短期融资券是2006年5月金融街发行的06金融街CP01。

　　房企发行的第一笔公司债是2008年3月、保利地产、北辰实业、中粮地产、万科等房地产企业也都在2008年成功发行了公司债。

　　5．信托公司告别自己举债、自己投资的“自营”模式，开启“受人之托，代人理财”的“资管”模式

　　正如我们在本系列的上一篇《这次不一样？——40年房地产金融调控史最全复盘系列之二（1988-1997）》中提到的，1993年在宏观调控治理经济过热的大背景下，信托业也开启了第四次行业整顿，全面清理各级人民银行越权批设的信托投资公司。1995年，央行对全国非银行金融机构重新审核登记，并要求国有商业银行与旗下信托机构脱钩。信托公司数量从1995年的392家下降到1996年的244家。

　　1997年11月第一次全国金融工作会议（每五年召开一次，1993年那次不算）在京召开。这次会议提出严格执行银行、信托、证券、保险业的分业经营和分业管理原则，信托投资公司应真正办成受托理财的金融机构，一律不得办理法人委托存贷款以外的一般存贷款业务。

　　亚洲金融危机爆发后，金融机构不良激增。1997-1998年，农村信托投资公司、新技术创业投资公司、广东国际信托投资公司先后因为资不抵债和支付危机被关闭。

　　广东国际信托投资公司于1980年经广东省政府批准成立，此后不断发展壮大为金融+实业投资的企业集团，并凭借其窗口公司的身份在世界范围融资。同时，广信在房地产业倾注巨资，一度成为广东省最大的“地主”。但1997年亚洲金融危机爆发以后，由于经营管理方面的混乱，广信出现了严重的外债支付危机，1999年1月11日，广东国际信托投资公司向广东高院申请破产。

　　号称中国信托业“老二”的广信倒闭，给决策层带来了很大的触动。1999年，决策层下定决心开启了第五次信托业大整顿。这次整顿的目的是要让信托业回归到“受人之托、代人理财”的业务本源，整顿的重中之重是要使信托业和银行业、证券业分业经营，不能用负债资金从事投资、贷款业务和证券业务。本着“信托为本、分业经营、规模经营、分类处置”的原则，监管逐步清退了一些规模较小、濒临破产的信托机构。整顿前全国共有239家机构，而整顿后仅59家信托机构获准重新登记。