短债长投的苦果

由于企业债券融资变得困难，富力地产便开始将目光转向发行票据（表10）。2017年底开始，富力地产先后在海外发行了2期优先票据募集13亿美元资金。2018年，富力地产继续在国外发行了12项优先票据，募集资金达到40亿美元（其中14.5亿美元已到期偿还清）。大约1年时间里，富力地产的上述优先票据融资成本从5.75%快速上升至9.125%，融资成本增长了近60%。

一系列的刺激计划推高了货币贬值的压力，房子成为抵抗货币泡沫的商品。半年前尚无人问津的房子，一夜之间开始被疯抢。2009年1月26日春节过后，中国的房地产业率先走出金融危机的阴霾。第一季度数据显示，全国30个重点城市中有24 个城市的住宅成交面积环比上升，有10个城市环比增幅更是超过50%。

2016年富力地产的负债规模同比增量高达450.59亿元，较2015年度同项指标148.21亿元高出302.38亿元。换言之，2016年新增的融资450.59亿元，其中148.21亿元用于偿还循环借贷的额度，而另外约302.38亿元用于收购扩张了。从同比融资增量看，这笔资金后续应流向了2017年的一系列酒店资产项目收购。

这一应对下，富力地产的财务指标虽然趋缓，但仍然相对稳健。Wind数据显示（表4），2008年上半年，富力地产的资产规模、负债规模都是在增加的，如2007年末前述两项指标分别为541.96亿元、414.96 亿元，2008年上半年则分别达到572.08亿元、437.54亿元。同期，富力地产的销售净利率从35.81%提升至37.17%。

Wind数据显示，2008年末，富力地产的现金及现金等价物仅有14亿元，应收账款合计46亿元，而同期内到期的债务（短期借贷及长期借贷当期到期部分）高达95亿元，现金缺口高达35亿元。这期间，李思廉和张力应该度过了无数个不眠之夜。

归结起来，富力地产时下处境相当被动，决定其安危的最大变量在于宏观调控的政策“奇迹”出现。

2009年春季之后，房地产市场再度恢复了往年凶猛的态势，高价成交的土地在各重点城市遍地开花。当年5月到12月，“地王”纪录一再被打破。顺着这缕春风，富力地产不仅业务复苏，也完成了一笔55亿元的发债。

从9月16日到12月23日，央行连续5次降息。同期，国家发改委催促上报项目，申报条件大为降低。从2008年底到2009年初，国家发改委批复了28个城市的城轨规划，总投资超过1万亿元。据传，“发改委所在的月坛街附近，所有打印店的生意突然一夜火爆，打印费上涨了4倍”。

总体来看，当前的市场融资信号的变化，对比2019年下半年的形势已是“破天荒”了。这些迹象或表明，房企的融资政策确有边际宽松的倾向。如上文测算，若富力地产上述融资项目如愿落地，于其犹如天降甘霖，或可解围。

今非昔比

金融危机犹如汹涌的海啸扑来，来势之猛、扩散之快、影响之深，超乎政府预料。2008年9月16日下午，被称为“最坚定的央行行长”周小川出现在央视新闻频道的屏幕上，宣布央行决定下调人民币贷款基准利率，1年期贷款基准利率由7.47%下调至7.2%，同时下调个人住房公积金贷款利率。

自去年底以来，富力地产频繁进行融资。2019年12月30日，富力地产完成了2.73亿股新H股配售，募集37.35亿港元资金，据称该笔资金用于偿还公司境外债务性融资。步入2020年，富力地产的融资申请还在提速。连续6项债权类融资项目涉及的总融资额度超过236亿元（表5）。2020年2月24日，中国证监会政务服务平台显示，富力地产申请H股境内未上市股份“全流通”已接收材料。2020年4月8日，富力地产公告称，拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期。据公告透露，富力地产拟在上交所发行A股不超过10.7亿股，募集资金规模不超过人民币350亿元。

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据不完全统计，富力地产于2018年内连续遭遇了4次失败的债券融资，这一纪录在业内遥遥领先。当年，富力地产的融资工具从企业债券被迫转向了期限很短的短期融资券，资金募集规模也迅猛下降，从早前2016年动辄400多亿元的债券融资，缩减到2018年的不到142.7亿元；当年的短期融资券融资71.7亿元。仅间隔1年时间，富力地产的债券类融资规模近乎腰斩（表9）。

更重要的是，经过2016年以来新一轮的扩张之后，富力地产的资产规模、负债规模、流动负债三项指标迅速暴增。数据显示，其2017年的流动负债同比增量为251.92亿元，是前一年度66.54亿元的近3.79倍，2018年的流动负债同比增量更达到650.53亿元，为前一年度的2.58倍（表6）。

富力地产的大力融资扩张，使之流动负债占比持续上升。2016年，富力地产的流动债务占负债规模比例为48.71%，该项指标于2018年达到59.97%，流动债务规模从不足50%转为半数以上。2019年，该项指标仍然高达58.78%。其中，短期债务规模急剧增长，占比越来越高，富力地产的债务“短期化”特征越来越显著。

历史会重演吗？

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但屋漏偏逢连夜雨。由于国内房地产行业调控升级、融资收紧，以2016年第四季度为转折点，房企债券融资变得举步维艰。2018年开始，房地产调控再度升级，国内房企融资渠道进一步收紧，从银行信贷收缩、房企的开发贷收紧、拿地款融资通道信托受限，到国内发债暂停，债券融资规模逐步降至冰点，海外发债及信托融资成本也极速推高。2018年，龙湖集团（00960.HK）、新城控股（601155）、花样年控股（01777.HK）等房企，均遭遇了发债受阻的情形。

新财富追踪发现，这一轮的短债暴涨与富力地产2017年凶猛的商业地产收购休戚相关。2015年至2016年第四季度之前，中国的公司债融资政策相对宽松，房企的债券融资规模扩大。2016年，富力地产密集发债8次，融资规模高达425亿元。这一融资规模在富力地产公司历史上是绝无仅有的。

在刺激房地产方面，2008年10月22日，国家财政部宣布个人首次购买住房的契税税率下调到1%，并对个人买卖商品房暂免印花税、土地增值税；央行宣布，首次置业和普通改善型置业贷款利率下限为基准利率的0.7 倍，最低首付款比例调整为20%。财政政策和货币政策双管齐下，剂量之猛令外界始料未及。2008年11月10日，国务院推出了应对国际金融危机的“一揽子计划”，后来被外界简称为“四万亿刺激计划”。

与2008年相比，富力地产的战略布局与经营根据也不同往日。早在2008年前后，富力地产主要布局于一二线城市。2011年开始，富力地产开始大力进军二三四线城市。截至2017年，其二三四线城市的布局已超过一线城市。

虽说自2007年底风向明显转变，但是2008年初，仍有凶猛彪悍的房企在“赌一把”。2008年1月8日，恒大地产通过100轮竞价，以超过标底价近8倍的41亿元取得位于广州员村的绢麻厂地块，楼面价达到13万元/平方米，该地块成为当时广州市排名第二的“地王”。

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