尽管国内银行推出10年、8年的长期贷款，这并不适合做商业地产。目前，国外商业地产的回报率是4%-6%，中国由于是新兴市场，收益可能达到8%-9%。但如果10年期贷款年息是8%，则这个利润就会被吞噬。因此，商业地产行业需要的是低成本的长期资金，否则很难做。近年暴雷的房企，如银亿股份（2017年）、三盛宏业（2018年）、国购投资、中弘控股、华业资本、颐和地产等，几乎都涉及商业性地产占比高的问题。业内人士认为，商业地产项目资金供应长短错配的问题，有待于资产证券化（比如REITs）等创新融资方式解决。至于以短期债权融资资金，投资商业地产的“短债长投”行为，更是大忌。

凡事皆有因果，一切都是劫数。从某种意义上说，富力地产当下的短债压力是2017年加码商业地产种下的“苦果”。

短债聚集

所谓亢龙有悔，房企与央行博弈过后，一轮凶猛的房价暴跌接踵而至。2008年4月，万科在杭州率先降价促销，这一势头继而在国内30多个城市蔓延。降价潮引起了已购房者的愤怒，一些楼盘的预售处遭围堵，甚至被砸烂。在南京，因为降价，政府给万科开出了4000万元的巨额罚单。在证券市场，房地产板块的股价应声暴跌到令人窒息。截至2008年9月，万科、保利地产、碧桂园（02007.HK）、中海发展的股价相继跌去88%、75%、87%、70%。

2008年金融危机之时，富力地产也曾一度深陷现金流可能断裂的危局，但随即而来的“奇迹”出现，其最终化险为夷。在强周期性的房地产行业，熬不过周期轮回而黯然消逝的房企不胜枚举，富力地产最终逃过一劫，不得不说相当幸运。

而富力地产或高估了自身的资金运作能力。当年万达旗下酒店甩卖给富力地产之时，相对于资产的账面净值折价了40%。如今富力地产倘若甩卖旗下商业地产，账面资产还将缩水多少，难以估算。

如表11所示，富力地产2021年仍然有576.07亿元到期债务，保守估计，其中无资产抵押的部分至少191.34亿元，与2020年内不相上下。换言之，在目前的战略布局及市场销售趋势下，富力地产现金流短缺的局面将持续循环存在。从某种意义上说，融资市场的有限宽松，之于富力地产当下困局，乃是扬汤止沸，未能釜底抽薪。

一系列凶猛商业地产扩张之后，富力地产投资活动产生的现金流量净额，从2016年25亿元迅速转负变为2017年的-226亿元，跌至历史最低值。这直接推高了富力地产的筹资压力。为应付巨额的现金流需求，2018年富力地产四处寻找资金。

2015年至2016年第四季度，顺着宽松的货币政策势头，富力地产大力度投资商业地产项目。此后由于货币紧缩、融资环境恶化，富力地产陷入困境、疲于应对。货币宽松似一杯慢性的毒酒，让人欲醉欲仙却又如鲠在喉。大量的商业地产资产，进一步加剧富力地产重资产与慢周转特征的叠加，成为其现金流管理中的“祸根”。

从根本上说，富力地产在这场危机中幸存下来，得益于国家一系列的刺激政策。富力地产2018年末的现金及现金等价物期末余额仅14亿元，同期该项指标净增加额仅为1亿元，对于房企，堪称危险。若是政策再迟缓，富力地产的处境或是另一番景象。

富力地产的销售业绩很快也扶摇直上。资料显示，2009年1-2月，富力地产销售达到34.3亿元的佳绩，同比增长了71%。李思廉当时有段发言令人记忆犹新，“3月份前15天，我们销售了14亿元，16日也卖了1亿元。截至2009年3月16日，我们的合约销售额已经达到49亿元”，“内地的楼市已经见底，现在楼市的承接力很强，估计去年全国整体销售金额萎缩了1/3，今年（2009年）就释放出购买力”。

王石曾警告说，“规模不要追求太大，资金链不要绷得太紧、不留余地，否则市场一有风吹草动就会受影响，天天加班都没用”。以2019年年报公布的数据，可进一步估算富力地产2021年的现金流与融资情况，富力地产的现金流及融资压力亦然。

同是遭遇的外部冲击，但与2008年下半年的宏观调控变化相比，“大开大合”的救市政策显然不值得期待。2008年下半年政府迅速救市力度空前，与当时中国坚定“GDP保8%”的共识有关。时至今日，在高质量发展的框架下，“保8%”逻辑不再。房地产市场严厉的宏观调控从2017年下半年持续至今。今年以来，一些国家纷纷抛出救市计划或无限量量化宽松应对疫情影响，但中国的政策定力一以贯之。2020年4月17日，中央政治局会议再度重申坚持“房住不炒”的定位。至少目前来看，大开大合的救市政策难以再现，房地产政策的基调定位是有限宽松、托而不举。

据王健林透露，早在2001年，万达集团也曾以传统住宅地产开发的“短债”惯性思维做商业地产。随着2004年遭遇宏观调控，短债长投的弊端显露，险些没有度过危机。幸运的是最终找到长期资金管道，拿到战略投资者几十亿融资。类比万达集团的渡劫经验，富力地产若是遇险，化险之策或不在于融资政策的宽松，而在于“有缘人”出手相助。不过，在目前几乎个个紧绷的日子里，还有多少机构愿意又有能力成为“救世主”？

值得注意的是，富力地产的融资成本也在明显上涨。2019年年报数据显示，富力地产利息支出由2018年的34亿元增长至2019年的52亿元，增加了18亿元。同期的净利润由2018年的83.91亿元增至2019年的96.72亿元，增加了12.81亿元（表7）。销售业绩不力的形势下，“以价换量”的销售策略已大力削弱富力地产的长期偿债能力，若利息支出超过净利润增长，这意味着在自身造血能力不足之下，富力地产需要以更多的融资借贷额度以覆盖新增利息部分，进一步推高其融资需求。当期利息支出增长超过净利润增长，如此下去，“借新还旧”的资金循环将升级为“以贷养贷”的游戏，债务状况或进一步恶化。

（600466）、（000046）等房企曾先后出售项目股权回笼资金，以断臂求生。如今同处险境的富力地产是否愿意步同行后尘呢？

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回顾这段“过山车”式大起大落的日子，市场从2007年的热情巅峰迅速坠落谷底，而后又被拉回往日的地产狂欢，为时约莫8个月。从2009年末的数据看（表4），富力地产的资产规模、营业收入均较2007年、2008年更上一层楼。

王健林在《万达哲学》一书中称，“商业地产不是商业，也不是地产，也不是简单的商业加地产。如果开发后销售出去，则称不上商业地产”。商业地产是以零售物业的租金收入为目的的长期房地产投资。因此，要经营长期的房地产投资，需要与之相匹配的房地产金融环境。

2009年国家“四万亿刺激计划”出台后，楼市的反弹行情最先出现于一二线城市。经过最近十年的变化，二三四线城市已经过几轮楼市涨价，万科、融创中国等头部房企近年纷纷将战略重心回归至一二线城市。随着房地产市场日渐回归理性，国内房价结构分化的概率大过普涨。一旦市场回暖，最先受益的首先是一二线城市，重仓三四线城市的富力地产能受益几何，尚未可知。