我们之前也提到，成长股的领涨主要靠估值提升。为何在经济下行期成长股的估值提升？一个重要原因是利率下降。在经济下行期，通常全社会回报率趋于下降，这时拥有相对稳定成长的科技和消费等行业理所应当拥有更高的估值。历史数据显示，在10年期国债利率下行时，信息技术行业相对于金融行业的估值会有明显提升。

　　而在货币超发之下，作为货币蓄水池的房地产必然会从中受益。中原地产领先指标显示，盘整3年的一线城市房价在今年4、5两个月出现明显回升。而银行贷款的多数业务都与房地产相关，其必然是货币超发的受益者。

　　如果把沪深300指数代表蓝筹股，创业板指数代表医药和科技，其相对表现也和经济环境密切相关。创业板指数往往在经济的下行期领涨，而到了经济上行期则会变成沪深300领涨。

　　19年同样又是如此，虽然成长股的表现令人惊艳，但其中只有日常消费这一个行业利润高增，与股价表现相匹配，而其余四个业绩高增的行业是金融、公用事业、工业和房地产，其实都是偏周期和价值蓝筹的行业。而在代表成长股方向的另外两个行业中，19年信息技术行业利润仅小幅微增，而医疗保健行业的利润甚至还有下滑。

　　因此，过去10年中国成长股的优良表现背后，除了日常消费这一行业有业绩支撑，其余的医疗保健和信息技术两大行业其实主要靠的是估值拉动。我们统计09-19年各行业静态市盈率的年均变化，发现只有信息技术和医疗这两大行业的估值是长期提升的，而房地产、材料、金融等行业的估值则是长期下滑的。

　　主靠提升估值。

　　加杠杆推升利率。

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　　首先，最大的资产价格轮动是股票牛市取代了债券牛市。其实早在2019年时股市的涨幅就远超债市，当年的涨幅高达36%，远超中证国债指数的上涨3.9%。但毕竟18年的股市大幅暴跌，因而19年的股市只能算超跌反弹，综合18、19年来看依然是债券牛市和股票熊市的格局。然而到上周五，年内沪深300指数再度上涨7.9%，正式创出5年新高。而与此同时，10年期国债利率从4月份最低的2.5%升至2.9%，相当于下跌了4%。这或许意味着股票牛市已经正式取代了债券牛市。

　　蓝筹接力成长。

　　我们还可以从股票基金和债券基金回报的角度来观察：在18年的4个季度，债券基金都是正收益，而股票基金都是负收益，这是毫无疑问的债券牛市与股票熊市。在2019年，虽然股票基金的收益率大幅上升，但是债券基金依然维持了4个季度的正回报，这意味着虽然股市已转牛，但债牛也没有结束，债牛和股牛并存。但到了2020年，虽然1季度受疫情冲击延续了债牛股熊，但是2季度以来债券基金几乎颗粒无收，而股票基金连续大幅上涨，这也从侧面印证股票牛市或已取代债券牛市。

　　5．  货币超发利好蓝筹

　　与此同时，货币和融资增速的回升也将带动新一轮物价回升。历史数据显示，社融余额增速与PPI之间存在着高度的正相关性，前者领先于后者半年左右时间，而后者又与核心物价密切相关。由于17年开始的金融去杠杆，过去两年货币融资增速大幅下降，导致了PPI和CPI核心物价的持续下滑。而现在重新开始加杠杆之后，下半年的PPI和核心物价都有望见底回升。

　　1．  资产轮动与风格切换

　　2．  加杠杆股牛债熊

　　3．  成长股领涨不靠业绩

　　为何A股中成长股的估值可以长期提升，而周期和价值蓝筹的估值长期下降？

　　而经济和通胀是决定企业整体盈利的两大核心指标，分别代表了上市公司的产品数量和价格。过去每一轮加杠杆周期都带来了企业盈利增速的明显回升，我们认为这一次也不会例外，从今年2季度开始的1年时间将出现新一轮企业盈利的回升周期。

　　原标题：姜超（金麒麟分析师）：金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起 

　　而在经济的下行过程中，又以投资增速的下行最为显著，而消费的下行相对较慢，这就支撑消费股比周期股拥有更高的估值水平。

　　编辑/lydia

　　加杠杆利好金融地产。

　　在19年的股票牛市中，成长股的领涨也是体现为估值的大幅提升，其中医疗保健、信息技术和日常消费均位列估值提升行业的前五名。另外两个估值大幅提升的行业是材料和可选消费，原因在于这两个行业的构成也在发生变化。例如锂矿、钴矿等新材料的崛起，以及可选消费中免税消费、新型娱乐消费的升温。

　　其次，在股市内部，也发生了资产价格的轮动。

　　但是进入下半年，目前领涨的行业则变成金融、地产与能源，这是上半年表现垫底的三大行业。而上半年表现最好的三个行业中，除了日常消费的涨幅保持在中游水平，医疗保健和信息技术两大行业的表现已经垫底，这也意味着股市的风格切换或许正在发生。

　　我们发现，经济增长的状态其实是决定股市风格的重要因素。在经济增速的下行期，代表科技的信息技术行业往往会跑赢代表蓝筹的金融行业，而在经济增速的上行期，金融行业其实也会领涨。

　　研发支撑科技创新。

　　虽然A股的研发投入增速连续3年保持在15%以上的高增速，但比较遗憾的是其并未转化为高业绩增长，科技行业的领涨主要靠的是估值提升，而这离不开去杠杆带来的低利率环境。

　　成长股长期领涨。

　　成长股贵、蓝筹便宜。

　　股牛取代债牛。

　　企业盈利改善，支撑股市走牛。

　　但问题在于，从长期的业绩表现来看，中国的成长股并不占优。我们统计了09-19年wind各行业指数的业绩增速，发现表现最好的是房地产、日常消费、材料、金融和公用事业五大行业，其中只有日常消费属于成长股的行业，其余医疗保健和信息技术两大行业的利润增速位于所有行业中游靠后的位置。

　　因此，市场选择给予科技消费等成长股行业更高的估值，根本原因还是与2010年以后中国经济的长期下行有关，大家担心周期和价值蓝筹等行业公司的业绩下滑，而消费和科技创新不太受经济周期的影响，因而可以拥有更高的估值。