中国海外蝉联，万科、碧桂园渐近 | 地产G30 报告

2022-04-12 14:40 来源: 观点地产新媒体

原标题：中国海外蝉联，万科、碧桂园渐近 | 地产G30 报告

观点指数过去的2020年，既是疫情元年，同时也迎来了房地产行业的大洗牌：行业融资受限，销售承压，极度依赖高周转现金流以及高杠杆的房企们，迎来了严峻考验。

2021年，这一高压态势仍然延续。

观点指数基于企业公告数据以及数据模型对样本企业进行分析、预测，发现2021年行业的收益继续下行，ROE中位数同比下降了34.25%，净利率中位数同比下降22.92%，毛利率中位数同比下降11.96%，ROIC中位数同比下降了28.38%。同时，收益质量也在下降，盈余现金保障倍数中位数预计同比下降33.92%。

要关注到的是，负债水平下降的同时，整体的偿债能力也在下行，经营活动产生的现金流量/带息债务中位数预计同比下降25.18%。

另外，结构分化问题也很突出，盈余现金保障倍数大于1的有14家房企，在0-1之间的有17家房企，小于0的有19家房企；22家房企的速动比率小于中位数。

可以看到，行业整体的偿债能力正在下降，同时结构也在分化，部分企业的偿债能力相对来说仍然较差。

中国海外蝉联，万科、碧桂园运营及财务优势凸显

中国海外发展再次问鼎“2022房地产上市企业卓越表现(地产G30)”，这离不开持续增长的销售额，2021年权益销售额逆势增长约9%。

同时，更离不开稳健的财务表现。

收益水平上，其ROE和ROIC均表现亮眼，达到了行业前列。财务杠杆水平上，同样表现非常健康，资产负债率58.9%，净借贷比率为32.3%，均处于行业低位。同时现金储备上，2021年末持有现金1309.6亿元人民币；年内，加权平均融资成本为3.55%，融资成本继续保持行业最低区间。

这也与其克制的财务管理息息相关。以购地为例，2021年共获地57宗，其中40%为底价或低溢价获取，下半年则有近50%的成交地块是底价或低溢价成交。

鉴于突出的财务表现，中国海外发展收获惠誉A-、穆迪Baa1、标普BBB+领先同行的信用评级。当下金融监管持续收紧，相信其财务资源优势将会更加突显。

紧随其后的是万科，凭借着大而稳的运营体量，以及健康有纪律的财务表现，取得了优于绝大部分同行的表现，杠杆水平和偿债能力均处于行业前列。万科保持了“绿档”和业内领先的信用评级，经营性现金流净额连续13年为正，年末存量融资的综合融资成本降至4.1%，持有现金1493.5亿元。

综合表现同样处于行业前列水平的碧桂园利用运营能力优势，达到了运营指标之最，权益销售额突破5000亿元。

年内，碧桂园“控支出、调结构、保资产”通过销售回款考核、盘活大宗资产增加经营性收入，通过对应账款、货量按资金效率实现分类管理，增加可动用资金。2021年，行业波诡云谲，碧桂园仍然维持穆迪Baa3、惠誉BBB-、标普BB+的信用评级。

ROE持续走低，部分房企收益不及市场水平

从样本企业数据来看，自2020年以来，行业ROE中位数显著下降。2020年同比下降了8.97%，2021年同比下降34.27%。

其中，有38家房企ROE高于国有银行5年期大额存单4%的利率，6家低于这一数值（序号代表某个不特定企业，全文遵循此规则）。

数据来源：wind，观点指数整理

对ROE进行拆分，ROE=净利润/净资产=（净利润/营业收入）*（营业收入/总资产）*（总资产/净资产）=净利率*总资产周转率*权益乘数。

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样本企业的净利率也在逐年走低，2020年为10.76%，2021年下降22.96%为8.29%。

2021年各房企的净利率持续受到行业毛利率下行的影响；另外，随着行业景气下行以及疫情原因，房企的促销行为导致销售费用支出增加，单位销售价下跌，存货跌价准备上升，多重因素拉低了当年的净利率。

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而总资产周转率方面，2021年同比上升9.3%。据国家统计局数据，2021年商品住宅竣工面积同比增长10.8%，这意味着2021年房企项目结算规模有所回升，推高了行业整体的总资产周转率。

但出现流动性问题的房企结算规模不及往年，总资产周转率有所下调。因此总的来说，2021年行业该指标的上升幅度较难支撑ROE的上行。

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权益乘数方面，2020年样本企业的权益乘数同比下降0.97%，到了2021年，该数值进一步下降13.05%。

自三道红线政策实施以来，大部分房企主动降低有息负债规模，以达到监管要求。另一方面，贷款集中度管理政策，也使得银行类金融机构投向房地产行业的资金规模进一步下降，无是开发贷还是住房抵押贷款，都极为谨慎。

债券市场方面，非头部和优质房企发新债的难度变大。虽然2021年年底银行放贷和债券市场均有所放宽，但总体来讲，2021年房地产行业的融资难度仍处于高位。

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要关注到的是，非带息融资如应付账款融资成为房企的新宠，2020-2021年，房地产行业的应付账款规模较以往上升了许多，特别是票据规模，这也使得权益乘数的下降幅度有所减小。

毛利率、ROIC水平走低，收益质量有所好转

样本房企的毛利率水平，2020年同比上年下降了17.08%，2021年同比下降了11.95%，为21.66%。

2016-2019年，房企高溢价拿地使得这几年营业成本有所上升，再叠加2020-2021年较为严格的房地产调控政策，如限制售价等带来的影响，营业收入增速不及营业成本增速，直接拉低了这两年来房企结算项目的毛利率。

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其中，只有5家样本房企毛利率大于30%，22家房企毛利率在20%-30%之间，18家房企的毛利率低于20%。

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可以看到，样本企业总体的ROIC（投资资本回报率），在2020年同比下滑了4.3%，2021年同比下降了28.36%至3.94%。

ROIC和ROE的双双走低，与行业的毛利率向制造业水平靠拢、疫情与流动性紧张带来的三费和存货跌价准备激增不无关系。

同时，行业ROIC总体比ROE低了4.5个百分点，表明行业的杠杆在一定程度上拉低了房企的真实收益水平，但这一绝对差距因杠杆水平的下降而收缩。

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其中，有1家房企的ROIC大于12%，有21家在4%-8%之间，有13家在2%-4%之间，8家在1%-2%之间，2家房企的ROIC小于1%。

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盈余现金保障倍数在2020年同比上升了18%，结合2021年市场状况。观点指数预测，2021年该数值将同比下降33.92%。

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2021年受集中供地政策以及流动性收紧的影响，土拍热情下降，企业经营现金流支出有所下行；同时，全年净利润规模增速有所下降或停滞不前。

另外，年内行业整体经营现金流净额情况不甚乐观，受景气度影响，房企销售额有所下降，行业经营性现金流流入受到波及。

同时，受预售资金监管趋严影响，部分预售资金无法自由支配，房企存在一定量的限制性资金。住房按揭贷款的额度紧张以及延缓发放，也对房企收到预售资金的时间产生一定影响。

其中，盈余现金保障倍数大于1的有16家房企，在0-1之间的有14家房企，小于1的有15家房企。可见，大部分房企的经营现金流净额均无法完全覆盖净利润，甚至还有大量经营现金流为负的房企。

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三道红线政策效应明显，行业杠杆水平下降

自2020年以来，行业的杠杆水平进一步下降，样本企业净负债率（带息负债净额与净资产的比例）同比下降15.98%，2021年同比下滑7%至74%，三道红线以及贷款集中度管理政策的效果显著。

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