1990年起全球市值前十大公司的变迁

无论从美国或日本信贷数据看，其增量都与房地产呈现明显正相关性。说明间接融资的比重与房地产周期的相关性比较大。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。

因此，我们不妨可以推测，随着房地产步入下行周期，我国金融业增加值占GDP比重过高的局面也将改变，例如，近年来美国金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我国能够降至7%左右，则中国经济“脱虚向实”的结构就非常明显了。其中，银行的间接融资比重将显著下降，同时，曾经作为优质资产的居民房贷，其不良率可能会显著上升。

证券行业将因财富管理崛起而兴

——直接融资比重有望继续提升

经济结构转型的大背景下直接融资比重才可能真正提高，注册制、资管新规等政策并不是充分条件。1990年日本直接融资占比约为25%，房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升，目前已超过50%。美国直接融资比重则更高，自1995年以来保持在85%左右浮动。

日本直接融资比重

2006年以来，A股市值和流通市值稳步增加，总市值从2005年底的4万亿左右上升到目前接近100万亿元的水平。从IPO的家数和募集金额来看，过去受市场行情的影响较大，2010年推出创业板带来了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科创板以及注册制改革后，IPO的家数和募集金额双双创出新高。

2020年至2021年间，A股IPO总数（831家）已超过美国纽交所和纳斯达克交易所IPO总和（757家）。而2019年之前的十年间，A股每年IPO数量平均尚不到200家，年均融资额仅1800亿元。2020年A股IPO 377家，融资4800亿元；2021年IPO 416家，融资5400亿元，相当于前十年年均的3倍。在北交所开市以及全面注册制的推进下，A股有望继续加速扩容。

近两年A股IPO家数和募集金额均创新高

其中，新兴行业的IPO 家数和募集金额更是快速提升，有力地服务了我国经济的转型。新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。

新兴行业IPO募集金额超过传统行业

居民财富配置格局将面临重大转向

房地产预期的改变是促使居民财富配置转向的根本原因。一方面，房价上涨的预期会直接驱动居民超配房地产而低配金融类资产。另一方面，房价上涨的预期使得房企高利润和地价上涨的预期强，而这是房企和地方政府高成本加杠杆的主要促发因素。房价上涨预期打破，居民继续加配房地产的意愿下降，主要依附于房地产产业链和地方政府高成本加杠杆的非标资产也将大幅减少，且收益率下降和兑付风险上升。资金流入财富管理行业。

房地产预期改变将影响居民财富配置方向

居民财富配置转向权益市场，为A股市场带来持续的增量资金，才能实现双向扩容，权益市场才能健康持续地发展。事实上，过去限制A股扩容节奏的主要原因是A股市场承受力不足。2008年至2016年期间，市场多次出现对IPO资金抽血效应的担忧，出于稳定市场考虑，IPO曾被三次暂停。

过去几十年里，我国经济增长较快，居民收入水平，尤其是高收入阶层的收入水平大幅提升，呈现强者恒强的结构，因此居民的储蓄、保险资金、社保基金等规模都稳步大幅提升。A股市场的增量资金相对不足的主要原因是居民财富配置流向A股的比例较小。

中美家庭总资产配置对比

随着房地产预期的改变，以及对地方政府举债和非标类融资工具的规范，居民财富配置明显转向A股市场。过去两年虽然IPO数量和金额都创历史新高，但A股市场资金面并无压力，仅公募基金带来的增量资金就大于A股的总融资额（含再融资）。

公募基金规模增量与A股总融资额（含再融资）