海外国家英国、美国、日本房地产发展经历了什么样的历程？分别对各国经济和利率走势有什么影响？中金公司固定收益研究负责人、董事总经理陈健恒带来：" 海外地产历程对经济及利率走势影响 " 的主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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英国的房地产投资和经济、利率

英国住宅投资占 GDP 的比重，19 世纪城镇化在发展的时候，英国住宅建设占 GDP 的比重不算很高，大概 2% 左右。到了 20 世纪，中间因为一战、二战没数据，刨掉后其他时间基本都有数据。可以认为二战之后，英国的住宅投资占到 GDP 的比重平均来讲比较稳定，大概平均在 4% 左右。即便到现在依然是这样，总体看英国的房地产市场比较稳健。另外英国还有个特征，房地产投资现在比例还不低。其实它现在房地产的投资里面有相当一部分不是盖新房。比如我们看到下图，英国的新建住宅占到存量住宅投资的比例是在逐步下降的。现在依然有房地产投资或者房地产的建设，但是有很多不是新建的。新建住宅现在只是占到 40%-50%，另外一半是一些存量住宅的修缮、维护和翻修。

图片来源：中金公司研究部

在这些已经比较成熟的市场里面，房子也许新盖的并不是很多，但是每年依然有不低的房地产投资是用来维护存量房地产。我们看到对中国的启示含义是什么？我们现在中国所谓房地产投资一般说是新房，很少有人说翻修老房子。但是也不排除再过上一段时间，当中国的地产基本大家都够住了，不需要那么多新房子的时候，可能也会进入到一个存量翻修，更多的投资可能就是对一些存量房的维护。

英国的历史上来看，房地产的周期对经济和利率是什么影响？我们可以看一个比较长的历史数据，可以看到英国的经济增速，比如 GDP 的增速，其实可以认为在这些发达国家里面，它们的经济增长就跟它们的城镇化的速度是一样的。没有特别的极端，并没有看到在某个阶段经济增速有 10% 几快速增长的过程。至少最近一两百年的数据里面，我们看到英国的经济增速高的时候也只不过到 5% 左右，低的时候可能 1%、2%。所以它的城镇化速度也不会说像日韩、中国一下连续上得很快。我们看英国历史的增长其实是比较平稳的，房地产投资是这样，房地产发展是这样，城镇化率也是这样。所以总体看下来，英国的经济发展总体有波动，但是波动性不像日韩或者一些新兴市场里看到的波动剧烈，实际上是一个比较平稳的发展。

英国的利率在这个过程里又是怎么变化的？我们总体可以看上图，利率的波动它当然也是有高低起落，但是因为经济增速波动并不是特别剧烈，所以利率的波动比 GDP 的增速波动要更剧烈一些，但可以认为很大程度上受到了通胀的扰动更大一点。后面讲美国的时候大概也是有这样一个结论，经济增速有波动，但是波动性不像一些新兴市场那么高，以及利率的波动很多时候更多是围绕通胀来波动的。比如 80 年代美欧都有过一轮通胀特别高的阶段，这个阶段大家可以看到债券利率和基准利率也上得非常高，当然这些年都降下来了。最近通胀又起来了，又来一波。实际上就是说通胀的波动可能更多的解释了它们利率的波动，而不是经济增速本身。经济增速本身当然也有波动，但波动性没那么大，这是英国的情况。

美国的住宅投资与经济增长

我们可以看到美国住宅投资在经济增速中占比也是有高低起落，中间低过的一个阶段是大萧条和二战，前后大概平均住宅投资占经济的比重差不多是在 5-6 个点之间，比较稳定。它的经济增速我们也可以看到其实也是在大萧条、二战掉下来过后来恢复。后面的时间段大部分都比较稳定。美国和英国都有个特征，不会出现连续的像中国或者日韩 10% 以上的经济增速。所以我们看到英国、美国的历史经验来看，它的经济发展相对是稳定的，房地产有波动，美国的波动可能比英国要大一些，因为美国毕竟还有过次贷。

美国的住宅投资的比例和经济增速有没有关系？也就是住宅投资如果增速高的时候，会不会经济增速也高一些？应该说是有一些关系，但也不能那么绝对。因为美国经济的增长还不完全依赖于房地产，但是多少是有关系的。比如我们看到次贷之前，大概在 08、09 年之前，美国的房地产投资的占比就有过上升，经济增速也高一些。后来发生次贷，房地产就下来了，在这个阶段它经济增速也下来。后来地产又慢慢再起来一点，经济增速也稍稍起来一点，多少有点关系，但可能不是它唯一的解释因素，因为美国经济还靠很多其他科技层面的一些投资和驱动。

利率的波动上，美国利率的波动到底跟经济更相关还是跟通胀更相关？其实总的来讲，首先跟名义增速是相关的。比如我们看到从历史经验，尤其最近这几十年美国的长期国债比 10 年国债的利率，如果拉个图来看，跟它的名义增速是比较一致的，高低起落一致，绝对水平也差不多。所以在美国市场比较经典的一般认为，债券的利率是受到名义增速驱动的。但是名义增速来看，其实美国所谓通胀的波动要比经济的波动更大。刚才我们讲英国的时候也是这样，通胀的波动要比经济增速的波动大。所以它利率的波动很多时候也是受到了通胀的干扰。比如我们看到，在 80 年代前后美国有过通胀很高的时候，通胀很高的时候利率上来一波，那个时候利率是跟随通胀起来的，不是跟着经济增速起来，最近这一轮也是。所以大致的结论跟英国类似，经济增长有波动，但这个波动性没那么高，更多的波动性体现在通胀，通胀对利率的扰动可能更高一些。

日本房地产与利率走势

在日本经济发展里面，大概在五六十到七十年代这个阶段是日本房地产高速扩张。地产投资在经济里面的占比也比较高，后面就慢下去了。在这个过程里面，在五六十年代到七十年代这个阶段它的经济增长是比较快的。总体来看，这是高速城镇化、高速经济扩张、高速的盖房，然后在这个阶段对应日本经济的增速很高 10% 几。我们刚才讲了欧美几乎都没看到增速有 10% 的，日本经历过一个阶段，中国也经历过一个阶段，10% 以上。后面就慢下来了，现在基本上每年增速有 1%-2% 就不错了，这是日本的一个发展过程。在计算的过程里面，我们也可以看到，如果要算一些指标，比如用万得算一些指标可以在万得里面直接做一些导出。比如用 EDB 的数据库去导住宅和 GDP 的现价来除一下日本住宅投资在经济中的占比。