另外，美国政府对当时高度发达的资产证券化市场缺乏有效的监管，导致房地产的风险过于集中在少数几家大投行肩上，一旦崩盘就不可挽回。总体而言，中国房地产市场区域差异大、杠杆率较低、住宅房贷违约率较低，发生像美国次贷危机的主要条件还不存在。不过，银行贷款过多放在房地产市场，会影响其它产业的融资及资本市场；其次，中国地方政府债务与房地产市场也息息相关，地方政府债违约的潜在风险将会对中国经济造成很大的负面影响。

4.中国的许多房市具有与众不同的特点--其房价支撑的绝大部分依赖于投资者对房价上涨预期。除初购的刚需外，很多人是因为有"北上广深永远涨"的预期，选择购房作为投资。您如何看待这种预期？

通过住房使用成本模型，我们对中国主要城市房价居高不下的现象做了分析，发现百姓对房价增长的期望值最为关键，而这种期望值一般可通过问卷调查及数据分析来测算[4]。从历史来看，虽然在过去的十年中，许多房市的平均年增长值都较高，不过也不乏例外。一旦市场遭受外部冲击，如政府出台限购令、GDP放缓等，假定老百姓的期望值下降1个百分点，我们的模型预测均衡价格要下调30%。以深圳为例，房价虽然在过去的一年半内涨得很快，但只有头9个月房价与交易量同步上涨，最近几个月交易量有所下行，而房价还在上涨。这实际上是市场期望在支撑，买房者相信如果到明年房价还涨，就期望买房能够赚钱。但交易量下跌就说明"有价无市"，没有人买你的房子，而你又没法通过资本市场兑现房子的价值，这时对于投资者而言，购房投资的风险就会很大。与GDP、进出口、可支配收入这些硬指标不同，期望是对市场的信心，很脆弱、容易被左右。如果现在房价还没有跌，可能是人们还在观望，期望不久政策会向对投资者有利的方向改变。

5.您多次提到发展房地产金融市场、鼓励资产证券化。在房地产业转型升级的情况下，中国房地产资本市场应该如何发展呢？美国、新加坡的经验有何可取之处？

很多人认为次贷危机是由资产证券化引起，媒体也指责资产证券化是罪魁祸首，但实际上资产证券化本身只是一个工具，政府的错误政策及市场监管缺位才是危机最终爆发的原因。我在新加坡国立大学给中国市长班授课时，谈到虽然美国资产证券化程度高，其次贷危机像流感病毒一样波及全球，但美国的房市很快走出危机的阴影。而受其影响的世界其他一些国家，由于没有那么发达的房地产金融资本市场体系，却还在危机的笼罩之下。我认为中国在有效监管、并能更好地把握风险的情况下，稳步推出资产证券化促进房地产金融市场的发展已刻不容缓。因为中国老百姓的投资渠道过于单一，股市不能去碰，钱存在银行又跑不赢通胀，这迫使大部分家庭在别无他选的前提下，将一辈子的积蓄都压在购房投资上。但房市既然能有很高的回报，自然也会伴随巨大的风险。我们做过一个简单的测算，按照当地平均收入及平均住房面积来算，北京的按揭月供与收入比超过了90%，上海高于60%，而深圳更是高达100%以上。不少家庭为了买房而成了房奴，他们将积蓄、子女的教育费、医疗保险费、退休金都压在房市上，这不利于社会的和谐稳定。

一线城市的很多房子去年涨了两三百万，但这只是纸面上的价值，并没有兑现。而房地产金融与资本市场发达的美国有房产增值套现二次按揭(Cash-outRefinancing)的政策。房价上涨后，投资者可将之前的房贷拿到银行做二次按揭，套现增值的房产。中国就做不了，房价上涨之后还是得还房贷，最后还是房奴，这就是房地产金融市场不发达的结果。新加坡的房地产资本市场也很发达，主要是房地产资产信托（RealEstateInvestmentTrust，REITs)市场，今年6月份我们计划在上海举办相关话题的高层论坛，旨在借助学术平台提升学界、业界以及政府对此话题的认知，并有效推进资产证券化在中国的进程。我估计最近一两年，中国的资产证券化，尤其是与房地产市场相关的资本市场将会有很大的发展，这对老百姓来说将是有利的。

6.中国过去对房地产调控主要通过贷款利率、首付比例、税收等经济手段和限购等行政手段来实现。这些政策都增加购房难度，也推后延迟了需求，被延迟的需求仍然会到来，并为房价提供支撑。从国际经验来看，政府对房市的调控政策应该如何制定呢？

近年来中国出台了多套"降温"政策，我们对这些政策的有效性做过跟踪。研究发现在不少房市中，"降温"政策出台六个月后，有半数以上出现了房价反弹现象，导致市价变得更高。中国政策的目标通常较短，往往通过行政手段进行调控，没有一个长期的政策框架。与之相比，新加坡政府的房市宏观调控政策就相对有的放矢。新加坡制定房市调控政策会兼顾老百姓对住房的可支付能力，通过政府个部门间的协调实现"提高住房质量，降低住房费用"的目标。例如，新加坡有80%的住房属于政府开发的组屋，仅有10%是较高端的私有住房。新加坡政府运用多次提高房产交易印花税的方式，逐渐达到了有效调控其私房市场一度过热，吸引了过量的投机投资的问题。中国的政策出台往往还存在"一刀切"的问题。二线房市供过于求，全国却出台一视同仁的"去库存"政策，导致一线房地产市场过热。实际上，这与许多国际媒体问"中国房市是否会崩盘"犯了同样的错误。

7.中国地方政府对土地财政的依赖性逐年增长。有句评论，"革房地产的命，就是革地方政府的命"，您觉得这个困境如何破解？

朱镕基政府时期推出分税制以后，地方政府大部分的财政都上交中央，许多地方政府留下的收入很少。然而，中央政府对于地方政府财政拨款往往不能满足地方建设发展的需要，所以地方建设很多还是依靠地方财政支撑。与美国不同，中国地方政府不能发公债，到银行借钱也有诸多限制。地方政府就会以土地作为抵押，通过土地财政获取地方建设发展所需资金。因此，土地出让价格越高，对地方财政就越有利。几年前，我们做过一个研究，发现地方政府在任期内的GDP业绩以及他们对于环保建设的投资，与地方政府考核有很高的相关性[5]。通过考察283个地级市市长、市委书记10年来的升迁情况，研究发现市长和市委书记的升迁概率与他们任职期间GDP增长业绩有很大的正相关，而GDP的增长又受房地产繁荣的拉动。反之，如果将资金投入到绿色设施建设等方面，那么升迁概率会大大的下降。因为考核主要看GDP指标，而发展绿色设施建设一般要10-15年才会有回报，但市长、市委书记一般三五年一换，现在投入绿色建设等于是让"后人乘凉"。因此，中国政府的考核制度、融资渠道局限，使得地方政府不得不依赖土地财政。