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根据《证券化业务管理规定》，基础资产不得附带抵押、质押等权利负担，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关权利负担的除外。专项计划转移基础资产时的解除安排,一般可以采取如下方案：基础资产（或底层的房地产）的抵押权人同意全部提前清偿债务，基础资产买卖合同中约定原始权益人将取得的募集资金中相当于原有抵押担保项下债务金额的资金直接划付至抵押权人指定账户。当清偿完毕抵押权人的债务时，债权消灭，抵押权随即消灭，基础资产（或底层资产）的抵押负担即解除，抵押权注销登记只是手续问题。 2、 类REITs产品的主要交易安排 中信启航、苏宁云创和天虹商场，是大家比较熟悉且有代表性的项目。主要交易结构可以分为以下几个方面来看：不动产如何重组构建基础资产（包括底层资产的重组和基础资产的构建）、如何实现投资者固定投资利益兑付、如何实现退出。 不动产重组（底层资产的构建），主要是如何将房地产装入项目公司（已独立成立项目公司持有物业的除外），同时再加上税务筹划的考虑。基础资产的构建与转让：就专项计划基础资产的构建，启航和苏宁都增加了私募基金环节，专项计划基础资产主要为私募基金份额；而天虹商场项目的基础资产是直接持有的项目公司股权。这一部分公司法律修改后，法律问题相对较为简单，主要涉及税的问题。 关于投资者固定投资收益保障部分：中信启航在结构中做了债性安排，比较明显。苏宁云创项目除了优先债和次级债结构外，还有权利金的安排；而天虹项目，虽然结构中仅出现股权，但对房地产租金进行了保障性安排，主要包括： （1）天虹商场承租标的物业并保障租金覆盖ABS利息； （2）如更换承租人，天虹商场支付租金的空置损失费、承担新租金与原租金的差额款项； （3）天虹商场支付2300万租约履约保证金等；实质上通过保障底层的租金收入确保股权分红以最终兑付投资者固定收益。 关于退出安排，主要包括上市、向第三方出售和回购等方式。 以下是三个项目的比较：
三、物业租金证券化 1、物业租金及其特点 （1）物业租金的特点 物业租金，指租赁合同项下的债权。租赁的方式可以整租也可以散租，租赁的方式包括直租和转租等。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。 其中，常遇到的问题是既有的租赁期限与产品的规模和期限往往不能完全匹配。比如租赁合同两年，租金收入1亿，如果只发行1亿则规模则太小，那是否可以将未来10年甚至20年（根据合同法的规定，租赁期限最长的是20年）的租赁债权都一并转让？抽象出一般的法律问题，就是未来债权证券化的问题，酒店经营收入等都涉及这个问题。 （2）未来债权证券化的问题 未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例：比如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效，但银行尚未实际发放贷款，银行只能在发放贷款后才享有贷款债权，这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款，从而享有贷款债权，这是无基础法律关系的未来债权，又称之为纯粹的未来债权。 就租赁合同来看，业主在未来经营活动中可能不断地与承租人签订新的《租赁协议》，履行该等协议，并享有租金债权。这也是没有基础法律关系的未来债权。纯粹的未来债权的特点是，没有现时存在的任何权利（包括期待权），其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态，仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。那么纯粹的未来债权是不是可以证券化呢？ 从各国立法例中关于基础资产含义的界定来看，未来债权的可转让性已为国际社会广泛接受，国际上目前普遍倾向于将证券化基础资产界定为“债权”，且同时包括既有债权和未来债权。那在我国是否可以？ 在我国证券化一般包括基础资产的买卖和信托两种模式，都需要考虑以下几个条件： (a)可转让 (b)特定化，明确买卖标的或实现信托财产确定 (c)是委托人/原始权益人合法享有的财产或财产权利。 有一种观点认为，纯粹的未来债权其债权权利尚未现时的存在，也没有权利存在的依据，即未来债权是一种现时不存在的权利。我个人认为，纯粹的未来债权是否可以证券化还有待进一步探讨，需要具体问题具体分析。但不管如何，纯粹未来债权的特点很清楚，是一种不确定性较大的权利，是依赖于原始权益人日常经营的权利，无法实现与原始权益人的破产隔离。因此，在交易结构设计的时候，就需要正视这些风险，并使得这些风险得以防范和控制。 2、结构安排 对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产（即租金债权）转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。当然采用这个结构仍然要符合《资产证券化监管问答（一）》的要求：“以单一信托受益权为基础资产…应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。” 四、酒店宾馆收入证券化 酒店宾馆收入主要包括酒店客房收入、酒店餐饮、娱乐设施等经营收入，是典型的纯粹的未来债权，双SPV结构最为适合。此外，重点可以关注如下两点： 1、酒店运营存在不同的管理模式，委托经营模式或是租赁模式等，需要重点关注酒店收入的分成机制以及以酒店收入或相关权益转让是否存在限制等问题。 |
