2000年，他在著名的《固定收入期刊》(Journal of Fixed Income)上发表了一篇论文，引发了人们的强烈关注。在报告中，李祥林玩了一个非常优雅的把戏。借助于他在精算学和保险学以及对心碎症状的知识，他试图解决华尔街定量金融家最棘手的问题：违约相关性。

单单由次级抵押贷款组成的CDO风行一时。使用奇特的高斯联结相关性模型，以及一些聪明的表外架构，高风险抵押贷款被重新打包成具有3A评级的黄金投资产品。CDO市场迅速增长。2000年，CDO发行总量达数百亿美元。到2007年，发行的CDO债券总价值达2万亿美元。而随着越来越多的投资者希望将自己的资金投资于债券，使得借钱成本变得异常低，从而引发了房价大幅上涨，给世界各国经济注入了强劲动力。

里面讲述了次贷危机的源头，截图给大家看看，一看就懂。

举例来说，一金融机构认为自己手中持有的某一发行人的债券风险较大，自己难以承担，需要发行信用风险缓释工具寻求投资人分担债券信用风险，但有意向购买信用风险缓释工具的投资人都属于中小机构，发行人认为这些投资人的资质和实力最终难以真正分担风险，于是发行人就可选择发行CLN,即将投资人的认购资金拿出一部分做现金担保。这也意味着，相同情况下，投资人认购CLN比认购CDS所支付的资金要高，但相应的，投资人也可以获得保费和现金担保这一部分的利息的双重收益。

①Scion Capital的基金经理MichaelBurry

John Paulson整个做空次贷的过程，在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个"假设-论证-筹资-下注-等待-收割"的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。

信用风险缓释合约→CRMA

在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

伯南克："什么方法？"

④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和BenHockett。

上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。连美联储的主席Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We'venever had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

中国基金报泰勒整理

布瑞博士觉得房价有风险，而且预期在2007年第二季度崩溃，于是他就买入大量的CDS，希望狠狠的做空房地产大赚一笔，但事与愿违，房价崩溃足足比他预期的晚了半年，这让他白白的交了很多的保费。给基金的业绩带来了巨大的损失，老板要他尽快止损清仓，幸好他挺住了。否则就没有日后的暴利了。

同时，当年美国的场外市场无序发展，市场参与者自主组织、自由参与，监管部门很难清楚掌握交易主体的规模和风险敞口”。

保尔森："最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。"

如果这些都实施了，美国房价会跌吗？次贷危机会爆发吗？我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词，但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个"大政府"能够做的事情，要比"小政府"多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，但我们都生活在一个可以直接观察的样本中，这个样本，它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知，但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多，最好的位置也只是观察而已，只不过，在观察的同时，要谨记两点：1.尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。

信用风险缓释凭证→CRMW

按照规定，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

如何更好更快理解CDS这样的工具呢？基金君推荐两部电影：《大空头》与《监守自盗》，这里重点推《大空头》。

简单来说，你可以把CDS理解成一份保险：定期支付保费，当约定的情况出现后，购买者就会获得收益。但不同于保险的是，你可以不拥有你所“投保”的这件事物。于是，CDS就被某部分人当做投机工具了，它意味着“我不看好你，我就可以给你买保险，因为我准备拿你倒霉以后的理赔金”。 从这个层面来说，CDS也很像是一场对赌。

旧的体系里面，买房的人跟银行贷款，每个月支付按揭。

说起CDS跟次贷危机，有一个中国人你可能不认识。他叫李祥林。

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副"你是哪个单位的？"这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在"房价永远涨"的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+，15华昱CP001违约之前的评级是AA，15东特钢CP001违约之前评级是AA，后两者评级目前在违约后都变成了D。国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？我看很难，太阳底下没有新鲜事。

CDS不是一般的金融产品。如果你借钱给一个人，你需要考察的是他的人品和财力。如果你借钱给10万个人，也就是借钱给整个经济，越法治化、市场化的环境，你越需要一个数学家给你计算坏账。他用计算出来的东西帮你买的防护，就是CDS。

最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动，都能够顺势而为，踏浪前行。

Paulson&Co.;的将军与谋士