来源：国研网

    下半年的中国经济，是平稳下行，一如我们去年预测的全年7.3%的增速？还是震荡上行，一如国务院总理李克强一再强调的非保不可的全年7.5%左右的增速？这将取决于政府（微）刺激的智慧和勇气。

　　如何权衡稳增长与促转型，分清轻重缓急；如何拿捏松货币与控债务，不致矫枉过正。面对这一不折不扣的两难选择，政府既会回首来时路（评估现有刺激政策的效应），也要前瞻未来景（考量未来刺激政策的空间）。这必然是一个动态调适的过程，也给人们的策略预判带来挑战。但无需对下半年经济太过悲观，政府不允许经济过快下滑是肯定的。差别只在于，政府是要相对平滑地逼近增速下限，还是要相对折腾地确保增速目标。

　　消费渐有起色出口温和复苏

　　下半年消费需要关注两方面变化：一是经济走弱下消费明显受抑。2014年上半年社会消费品零售总额增速都在12%以下，出现中枢性下移；二是抑制政策的影响逐渐减少。去年开始的限制“三公消费”政策，对限额以上消费尤其是高端餐饮造成了较大冲击。但其基数效应在今年春节过后即出现减弱，这有助于消费增速的同比回升。

　　外围经济复苏和人民币汇率贬值带动出口回暖。剔除对香港出口数据后，今年上半年我国出口增速一直维持在8%以上的高位。这与年初以来外围经济分化，但总体来说稳定好转是分不开的。美国经济经历一季度严寒天气扰动后，复苏势头更趋明朗。欧洲经济整体回暖，尤其是欧洲经济的引擎德国表现抢眼。虽然欧元区通缩风险增大，令经济复苏面临阻力。但欧央行在最新议息会议上推出了负利率等一系列质化和量化的宽松货币政策，应有助于推动银行放贷，刺激消费与商业投资。日本一季度经济数据向好，但消费税上调，以及日元贬值空间逼仄，都令日本经济增长前景难言乐观。安倍经济学的财政刺激与质化量化双宽松这两支箭的边际效应递减，而“第三支箭”至今落实效果仍是雷声大雨点小。

　　年初人民币汇率大幅贬值对我国出口也产生了一定的刺激作用。下半年这两个有利因素仍然存在，因此出口整体上还是以回升为主。但也要看到欧洲经济复苏动力不强，日本也未完全摆脱衰退泥潭，因此出口回升幅度仍然非常有限，不足以构成支撑经济增速回升的动力。

　　下行风险仍在房地产

　　上半年固定资产投资持续回落，主要源于房地产投资下滑。2014年上半年，固定资产投资增速累计同比下滑至17.3%，为近十年以来的新低。结构性的高库存，收紧的融资环境，以及去年较高的基数，令上半年房地产投资出现了较快下滑，这是造成上半年固定资产投资持续回落的主要原因。盈利预期没有显著改善，制造业投资增速一直低位徘徊；基建投资增速有所回升，但力度非常有限，之前刺激周期中基建与房地产投资间的“跷跷板效应”并未彰显。

　　站在当前时间节点来看，下半年房地产投资下滑风险尚未结束。房地产市场的低迷，不仅是造成经济下行的最大风险，也是导致银行坏账攀升的罪魁祸首，甚至可能成为施压人民币汇率和人民币资产价格的导火索。所以，无论从央行召开会议倡导放松个人按揭贷款，还是各地政府或明或暗地松绑限购政策，都表明政策层面上有放松房地产调控的倾向。尤其是房屋库存较高，降价压力更大的非一线城市，这种倾向更为明显；而一线城市由于舆论关注度过高，且房价相对稳定，可供放松的空间实际上比较有限。

　　令人担忧的是，在悲观预期逐步发酵下，政策的适度松动对刺激个人的购房意愿，以及银行发放按揭贷款的意愿效果都不明显。而在规范表外融资，以及银行风险偏好难以实质提升的情况下，下半年房地产融资渠道收紧趋势也不太可能显著改善。如果这一趋势无法逆转的话，那么开发商最终将不得不以价换量，抛售房产。这样，房地产价格下滑，与房地产价格进一步下滑的预期之间，就可能出现正反馈效应，引发更大的经济金融风险。

　　由于经济疲软，政策谨慎，通胀大幅回升缺乏基本面支撑。我们维持今年全年CPI同比3%的判断，全年来看并没有太多压力。但下半年通胀可能会有波动，尤其需要关注猪价反弹的空间。

　　过去八个月，能繁母猪存栏量逐渐减少，今年下半年生猪存栏（供应）量将趋于紧张，生猪价格必将呈现上涨行情。但当前猪价回升并不足虑：首先，未来数月是猪肉消费淡季，猪价反弹难以持续，若有风险也至少要到三季度末（消费旺季）来临；其次，由于屠宰企业库存较为充足，能繁母猪存栏量相比本轮最高点累计下降不及8%（比照上一轮猪周期，2010年8月能繁母猪存栏数降至最低点时，较存栏最高点下降8.2%）。去产能过程“藕断丝连”，也会限制猪价反弹的高度；最后，在经济疲弱，货币谨慎的情况下，猪价周期性回升也缺乏经济基本面的持续推动力。

　　“挤牙膏式”定向宽松成常态

　　4月初经济下滑态势确立后，国务院频繁推出刺激计划，但摆脱不了两个特点：一是微刺激。本届政府明确表态不会采取大规模刺激政策。因此尽管刺激政策频出，但经济数据迟迟没有明显好转。二是融资紧。经济下行，房地产不景气导致财政收入下滑，而地方政府债务风险备受关注也限制了融资渠道和来源。

　　下半年经济下滑风险加剧，底线思维下政府必然增加财政支持力度。5月份地方政府财政支出明显加快，当月同比接近27%，显示财政支持力度正在逐渐增加。但下半年财政支出仍要受到资金来源的制约。一是，经济复苏乏力，税收收入不断减少。上半年税收收入同比增速中枢已经回落到10%左右，而房地产市场遇冷也导致土地出让收入青黄不接。二是，地方政府债务偿债压力仍然较大。以城投债为代表，6月开始全年仍有1700亿元的到期债务。如果考虑到平台贷款以及非标融资，全年地方政府还本付息压力会更大。

　　下半年，货币政策将仍以配合财政刺激为主，通过定向和结构性的操作引导资金流向，最终的落脚点将放在降低实体经济的融资成本上。

　　当前经济增长复苏乏力，货币政策转向宽松，这与不断抬升的实体经济融资成本形成一定的背离。2012年以来，制造业投资一直未有太大起色。新增融资需求主要源自对利率不敏感的软预算约束平台，以及能够承担高利率的房地产企业。2014年初以来，房地产市场风险信号频发，融资供给方普遍出现惜贷倾向，这是导致上半年融资成本有所回落的主因。但一方面由于软预算约束平台仍然存在，利率不敏感以及政府信用担保，使得其在融资资源的争夺上处于优势，而这些平台的融资需求相对刚性。另一方面由于巨大的债务存量巨大以及复杂的融资渠道抬升了利率，大量融资资源被用于偿还利息而不是投资，导致债务转化为投资的弹性大大降低。宏观经济弱而融资需求不弱，放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出，这是当前货币调控面临的两难。