从货币政策思路来看，最为理想的状况是，在收紧软预算约束平台的融资渠道后，再进行大范围的宽松。治理同业，以及启动地方政府自主发债，都可以视作朝这一方向的努力。然而，这一目标短期内显然难以实现。政府隐性担保下，城投平台仍是商业银行最优质的资金流向。退而求其次，央行只能寄希望于定向宽松和结构性调控，在自己的“一亩三分地”上精耕细作。上半年定向降准和再贷款即反映了央行的这一思路。

　　因此，以再贷款和定向降准为代表的结构调整政策仍将发酵，“挤牙膏式”的定向宽松将成为常态。目前，央行正在推行商业银行信贷评级办法，将其与央行对商业银行再贷款的数量和利率挂钩。近日亦有传闻央行希望通过创设新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率，推行商业银行信贷评级工作也可能与此有关。这有助于鼓励引导商业银行资金流向，从边际上改善贷款结构。偏低的再贷款或PSL利率也有助于降低相关领域的融资成本。

　　降息效果至多差强人意

　　我们认为降息效果并不显著，但不能完全排除其可能性。

　　首先，国内投资主体历来对数量型工具更敏感，因此降息的重要性要低于全面降准。

　　历史上，历次降息周期启动前后，必然有降准等数量型工具的配合。这是因为，在经济快速下行环境下，唯一的融资需求来源往往是政府部门，或是代替政府加杠杆的国企部门。这些部门对利率变动并不敏感，有多少资金来源就能启动多少投资，因此只对数量政策敏感，价格政策效果不大。

　　其次，利率市场化加速背景下，下调存款利率会加速存款流失。一直以来，由于存款端管制利率偏低，理财产品凭借较高收益率对存款形成持续的分流。去年开始，互联网联合货币基金加剧了存款流失，推高了银行的负债成本。如果下调存款基准利率，可能会进一步加速存款流失，对商业银行来说，降低资金成本的效果非常有限。此外，在稳步推进利率市场化，尤其是监管层拟推出面向个人和企业的大额存单的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于这一进程。

　　最后，存款利率不动，仅调整贷款利率将挤压商业银行的利润空间，阻力较大。不调整存款端利率，仅下调贷款端利率，必然导致商业银行息差收入的进一步收窄。这一方面会使降息面临来自商业银行（也许还要包括商业银行的监管者——银监会）的更多阻力，另一方面也会逼迫商业银行追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过上浮贷款利率，还是绕监管做表外来实现这一目的，结果都是降息的实际效果可能并不尽如人意。

　　全面降准不如定向注入流动性

　　全面降准有两个触发因素：一是外汇占款超预期下滑，导致基础货币缺口大幅扩大。上半年定向降准和再贷款配合释放的流动性，足以弥补因外汇占款稳步下降而造成的缺口。

　　我们估算今年全年存在1万亿元左右的基础货币缺口，这是在全年新增外汇占款1.5万亿元的情景下估计的。今年前四个月，新增外汇占款已达8750亿元。

　　考虑到四季度贸易顺差较高，外汇占款高于全年平均水平，那么接下来数月只要外汇占款不出现持续负增长，降准也就没有必要。

　　二是，货币乘数大幅下滑，对应着实体经济融资需求大幅回落，以及商业银行全面惜贷。下半年货币乘数大幅下滑的最大风险就在于，房地产投资的超预期回落。

　　届时，为稳住摇摇欲坠的经济增长，财政刺激必然大幅加码，央行也势必需要通过全面降准来为财政融资。但当前货币乘数居高不下（一季度4.22，4月4.28），也就无需通过降准来提升商行的资产扩张能力。

　　从货币政策独立性角度出发，央行也并不偏好过早地全面降准。在外汇占款作为基础货币主要投放渠道背景下，央行一直处于被动回收流动性的局面。

　　近期小川行长在五道口讲话中指出，“一般来说，这个社会上的气氛很难允许你回收过量，往往可能是回收不足”，说的正是这种价和量的非线性关系。

　　在当前外汇占款回落情况下，保持流动性的结构性短缺，通过主动投放基础货币，可以增强央行货币政策的操控力。从监管博弈的角度来说，通过差异化调整准备金率，也有助于强化央行对商业银行的掌控力。

　　经济变局，且行且看

　　展望下半年，房地产投资有加速下滑风险，可能带动经济增速不断回落。三季度随着去年基数的走高，以及房地产和制造业投资的不断下滑，政府必然需要更大的刺激力度才能维持GDP同比的走稳。考虑到时滞效应，当前正是观察刺激政策会否进一步升级和拓宽的敏感时点。

　　近期李克强总理在英国智库发表的演讲值得关注。“眼前来说，中国政府对经济的运行实行区间调控、定向调控，保证它的下限不越过7.5。或者说能够保证充分就业的增长”。

　　李克强提到“保持充分就业的增长”的用意值得推敲。如果中国潜在增长率真的下沉的话，就业与增长间的关系会是动态变化的。也就是说，增长下滑而就业无忧的情形更可能出现。

　　如此，就业不会成为增长的硬约束，这会赋予政府不刺激的勇气。但若政府开始更多地关注系统性风险的苗头，例如资产价格下跌与实体经济下滑是否会交互影响，经济走弱与地方财政风险是否会叠加震荡。如此，风险就会成为增长的硬约束，这会增加政府刺激的紧迫感。

　　底线思维下，政府必定托底经济，防止经济过快滑落。但政府在稳增长的同时，还希望兼顾调结构，所以不愿意一步放松到位，而是根据经济形势变化动态微调。全年来看，小幅高频的政策“挤牙膏”将会成为常态。不过，精细化的调控与偌大的经济体本就是一个悖论。政府只能在现有约束条件下且行且看，边干边学。