内容提要

　　10月中旬，人民币汇率贬值加速，即期汇率贬值接近6.75，再创新低。

　　随着美联储加息预期提升，美元指数明显走强，但新兴经济体汇率指数大体保持平稳，美元指数的走强主要对应的是欧元、日元、英镑的走弱。人民币兑美元汇率跟随贬值，但贬值幅度小于欧元、日元、英镑，体现为CFETS人民币汇率指数略有升值。二季度以来，人民币在几次美元阶段性走强的过程中，走势均明显弱于其他新兴经济体汇率，考虑到国内经济动能大体稳定，汇率走势的分化或许体现了央行借势主动释放人民币汇率压力的意味。

　　当前NDF市场贬值预期稳定，CDS价格略有上升但并不显著，A股市场稳定，人民币汇率贬值的压力并未造成恐慌情绪，对流动性的影响也比较有限。未来一段时间，如果国内经济动能走弱，特别是房地产量价下行，以及美联储逐步确认加息，汇率以及风险资产层面仍然面临十分重要的挑战。

　　十一期间重点城市陆续出台房地产调控政策，10月中旬，政策集中影响的二线城市房地产销售绝对水平和同比增速均下滑明显，政策影响较小的三线城市销售的绝对水平和增速还略有回升。看起来，调控政策效果初显。考虑到房地产数据的波动较大，这一效果仍有待确认。地产调控政策逐步延伸到收紧开发企业融资。这些政策是否会触发房地产销售和投资的走弱，修复此前销售过高的透支，需要进一步观察数据确认。

　　10月流通领域生产资料价格继续攀升，螺纹钢、铁矿石、水泥、焦煤焦炭等产品价格集体上行。在需求层面走弱，房地产销售和投资下滑之前，供应收缩仍然是价格的核心动力，在政策层面还需要关注发改委释放煤炭产量的政策效果。

　　风险提示：(1)经济脉冲回落；(2)房地产销售下滑；(3)美联储加息；

　　一、人民币汇率贬值加速

　　10月中旬，人民币延续了贬值的压力，贬值幅度超过0.5%。即期汇率贬值接近6.75，再创新低。

　　近期，随着美联储加息预期提升，美元指数明显走强，但新兴经济体汇率指数大体保持平稳，美元指数的走强主要对应的是欧元、日元、英镑的走弱。这期间，随着美元走强，人民币兑美元汇率跟随贬值，但贬值幅度小于欧元、日元、英镑，体现为CFETS人民币汇率指数略有升值。

　　今年以来，随着大宗商品价格恢复，新兴经济体特别是资源国受益明显，新兴经济体汇率稳定与今年以来新兴经济体经济相对较强一致。二季度以来，人民币在几次美元阶段性走强的过程中，走势均明显弱于其他新兴经济体汇率，考虑到国内经济动能大体稳定，汇率走势的分化或许体现了央行借势主动释放人民币汇率压力的意味。

　　二季度，中国外债余额增速下降放缓，但近期公布的9月外汇占款数据当月降幅达3375亿元人民币，7-9月外汇占款均明显下降，显示随着人民币走弱，资本流出的压力继续加大。但目前观察NDF市场贬值预期继续稳定，CDS价格略有上升但并不显著，A股市场稳定，人民币汇率贬值的压力并未造成恐慌情绪，对流动性的影响也比较有限。

　　未来一段时间，如果国内经济动能走弱，特别是房地产量价下行，以及美联储逐步确认加息，汇率以及风险资产层面仍然面临十分重要的挑战。

　　10月中旬，债券收益率略有下行。1年期、10年期国债收益率分别比上旬下降2 bps和3 bps；1年期国开债收益率上行2 bps，5年期下降2 bps。在配置类资金的推动下，信用债表现相对更好。中旬，1年期AA级中票收益率下降10 bps，5年期中票下降7 bps.

　　银行间1天、7天回购利率比上旬还有所上行，显示央行主动宽松意愿不强。鉴于过去一段时间经济动能总体稳定、稳增长迫切性暂时下降，并考虑到外汇市场维稳压力以及局部资产市场的过热风险，预计货币政策接下来仍维持中性基调。

　　9月信用数据表现好于预期。当月新增人民币贷款1.22万亿，较7-8月明显回升。测算老口径贷款余额同比13.6%，较前月回升0.2个百分点。

　　其中，企业中长期贷款的改善值得留意，当月新增4466亿，大幅好于上月的-80亿。统计局利率还略有上升，或许也暗示在信用供应略有扩张的背景下，融资需求可能也稍有恢复。

　　PPP落地对经济需求的贡献能否持续，以及是否能够对冲接下来房地产销售和投资的下行压力，仍然有待进一步的跟踪观察。

　　二、工业生产稳定，房地产限制政策效果初显

　　10月上中旬，6大发电集团耗煤量同比增速继续提升。随着工业品价格回升，生产领域逐步响应，继续对短期工业增速形成支持。

　　例如，在9月工业数据中，采掘业增加值同比回升1.4个百分点至0.1%，连续第二个月回升，这与过去一段时间煤炭、原油、矿石价格的快速上涨带来的供给端响应有关，符合预判。发改委调整煤炭供给方案，预计接下来采掘业增加值增速还存在进一步走高的可能。

　　十一期间，近20个重点城市重启或加码了房地产限购限贷政策。政策出台后，30大中城市商品房销售绝对水平略有回落，但平台仍然较高，受去年基数的影响，销售面积同比增速回落的幅度较大。

　　分类看，政策集中影响的二线城市房地产销售绝对水平和同比增速均下滑明显，政策影响较小的三线城市销售的绝对水平和增速还略有回升。

　　看起来，十一期间的限购限贷政策正在产生效果，一些高频数据显示的房价涨速也开始放缓。考虑到房地产销售数据波动性较大，网签数据比实际销售情况有所滞后，今年和去年周末日期不对应对同比增速带来的扰动，政策推动房地产销售下滑的幅度仍需要进一步观察。

　　政策层面，对房地产的限制政策也在继续，政策逐步延伸到收紧房地产开发企业的融资链条。接下来关注政策收紧的进一步影响，特别需要留意的是销售自身动能衰竭、弥补过往透支的可能，这构成开发投资和经济动能再度走弱的风险。

　　以全国数据来看，3季度商品房销售面积同比25.4%，较2季度小幅高出0.5个百分点。3季度房地产投资增速5.3%，比二季度下降0.7个百分点。季度房地产数据，消除了月度数据的异常波动，更加合理。以季度数据观察，3季度合计房地产投资并未明显下行，这与销售增速保持高位相一致。