债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期借款。从上市发债房企数据来看，2016年地产公司超过1年期的应付债券规模快速攀升，总规模较15年翻倍。而短期借款规模则略有回落，说明地产企业在大量发行债券的时候，既扩充了总负债规模，又对短期借款形成一定的替代，最终使得债务结构有了数据上的改善。

　　2.3. 短期无忧，但可持续性存疑

　　地产销量下滑、融资收紧后现金流可持续性存疑。根据海通宏观组的数据追踪，3月全国商品房销量增速回落，增速仍在正值区间，主因棚改货币化安置比例的提高;从监测的居民自主购买商品房数据来看，3月以来回落明显。今年地产销量较去年大概率下滑，意味着房地产企业未来销售回款的速度会回落，由于销量和销售回款之间有时滞，销量拖累回款会在今年下半年或者明年显现出来。

　　另一方面，地产融资持续收紧下，地产企业筹资现金流减少。从地产行业债券融资量来看，16年地产债发行量在1.1万亿左右，而偿还量只有0.07万亿，净融资超过1万亿，极大地支持了地产企业的融资。然而17年1季度地产企业净融资额仅为355亿元，同比减少90%还多，地产融资收紧下，17年企业筹资现金流会大幅减少。

　　从偿还能力上看，短期无忧，但明年以后企业现金流将面临较大挑战。去年地产行业积累了大量的货币资金，货币资金对短期债务的覆盖程度处于历史高位水平，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，明年以后随着债务到期量增加，企业流动性将面临较大的挑战。

　　2.4. 融资成本将大幅上升

　　2.4.1 债券发行受阻，且债券整体收益率大幅提升

　　地产债券融资受阻。自去年地产调整政策铺开以后，地产行业债券融资大幅缩减。16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%;17年1季度地产行业债券总发行量仅为661亿元，净融资额仅为355亿元，较16年四季度又减少640亿元。

　　从融资成本来看，地产债券发行利率大幅提升。地产企业债券融资快速攀升，主要与15年新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关，现在公司债发债门槛提高，发债利率也有了大幅回升。据我们的统计，15年到16年中地产公司债发行利率从6%-7%的高位一路下行，但10月份以后发行利率拐头向上，到16年12月份地产公司债的平均发行利率已经回升到6%左右;中票的发行利率趋势也是如此，15年地产公司发行中票的平均利率在5.5%左右，16年一度降到3.5%，但近期也是拐头上行，目前在5.3%、5.4%左右。

　　2.4.2 非标和海外融资等高成本融资占比上升

　　社融数据出现“标转非标”的现象。3月社融规模2.12万亿元，同比有所走弱，结构上“标转非标”明显，企业债券融资连续4个月低迷，而同期委托贷款、信托贷款和未贴现票据这三类非标准化融资方式规模却在快速增长，这与地产债券、贷款融资渠道受限，地产企业寻求其他融资方式不无关系。

　　高成本融资规模上升。以集合信托为例，根据用益信托网的统计，16年1-4季度房地产集合信托发行规模分别为453亿、628亿、677亿和817亿，16年4季度同比增速达到54%;17年1季度地产集合信托发行规模达到629亿，同比增速超过38%。从产品的平均年收益率来看，目前投向房地产的集合信托产品平均收益率在6.8%左右，高点的能达到7%-8%。未来如果地产企业寻求信托融资的需求进一步增加，还有可能推动信托融资成本的进一步上行。

　　房企海外发债增多。除了国内的融资渠道，有条件的企业还在寻求海外融资。根据彭博统计的数据，17年1季度内地房企共成功发行海外债券21只，累计金额达到89亿美元，是16年四季度的2倍，仅比13年四季度的历史高峰少了2亿美元。

　　海外债融资成本也在上升。在全球流动性边际趋紧背景下，海外债券融资成本也趋于上行。微观层面来看，比如万科在16年12月发行的3年期美元票据，票息为3.95%，融资成本比9月份发行的5年期、票息2.95%的美元票据上行不少;绿地在16年9月和12月份都发过3年期的美元债，12月份的票息债市4.38%，远高于9月份发行的3.5%。另外恒大在17年3月底发行了一期7年期的美元债，票息高达9.5%，同月发行的5年期美元债票息也有8.25%，如果加上汇率对冲成本，融资成本将在10%以上。

　　2.5. 销售回款重要性提高

　　偿付对销售回款的依赖程度上升。自去年公司债分类监管、地产企业融资收紧以来已经有半年的时间，地产企业外部筹资现金流已经有了大幅的回落。根据上市公司年报整理的四季度筹资现金流数据，64家发债A股上市公司中有36家筹资现金流出现了净流出，其中有17家公司在17年一季度筹资现金流继续净流出。债务到期后，借新还旧受制于债券发行政策，难以依靠外部融资，偿付对销售回款的依赖程度上升。

　　历史上看，出问题的企业基本都是销售出了问题。2011年地产调控期间，有一批地产企业出现了流动性危机，前期大量投资、囤积库存是危机的产生的原因，但后期销售的不畅是危机爆发的导火索，比如嘉凯城，当年在融资收紧的同时，旗下高端项目销量不畅、存货高企，导致回款压力大，最终资金链断裂;同时期的绿城也是备受销售不畅的“折磨”，一方面是地产调控下融资渠道受阻，另一方面低迷的销售使得资金回笼情况远低于预期，不得不变卖项目“断臂求生”(这些例子我们会在下文有具体梳理)。