因此，税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈，交易成本极高。而在土地公有制的条件下，任何公共服务的改进，都会外溢到国有土地上。政府无需经由税收“过滤”，就可以直接从土地升值中获得公共服务带来的好处。

　　相对于“征税”的方式，通过“出售升值土地”来回收公共服务，外溢漏失小、交易成本低。其积累效率 如此之高，以至于城市政府不仅可以为基础设施融资，甚至还可以以补贴的方式，为有持续税收的项目融资。

　　计划经济遗留下来的这一独特的制度，使得土地成为中国地方政府巨大且不断增值的信用来源。不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法，中国土地收益的本质，就是通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资。如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券融资， 中国城市则是通过发行的“股票”融资。

　　在中国，居民购买城市的不动产，相当于购买城市的“股票”。这就解释了为什么中国的住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品，除了居住，还可以分红。不仅分享现在公共服务带来的租值，还可以分享未来新增服务带来的租值。

　　因此，中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念。在这个意义上，“土地财政”这个词，存在根本性的误导——土地收益是融资（股 票），而不是财政收入（税收）。在城市政府 的资产负债表上，土地收益属于“负债”，税收则属于“收益”。

　　对“土地财政”本质的认识，还有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长，而股票市场却长期低迷不振。

　　如果你把城市土地市场视作股票市场的一部分，就会发现中国股票市场的增长速度和中国经济的增长速度完全一致，一点也不反常。由于土地市场的融资效率远大于股票市场，因此，很多产业都会借助地方政府招商，变相通过土地市场融资。这也间接反驳了那些认为土地财政抑制了实体经济的指责。

　　土地财政相对税收财政的效率差异，虽然很难直接观察，但我们仍然可以通过一些数据间接比较。

　　近年来，中国M2持续高速增长，但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。一个重要的原因，就是M2的规模是有实际需求支撑的。现在有一种流行的做法，就是拿M2和GDP作比较。 2012年M2余额97.42万亿。2012年GDP约51万 亿，M2与GDP的比例达190%。有人认为， M2/GDP数据逐年高企，说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通胀回归和房价反弹。

　　但实践表明M2和GDP并不存在严格的对应关 系。1996年是个分水岭。从这一年开始M2超 过GDP，但此后却长期保持了低通胀，甚至局部时期还出现通缩。而改革开放后几次大通胀都出现在此之前。

　　这是因为，合意的货币发行规模，取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税 收财政信 用与GDP存在正相关关系，土地财政提供的信用与GDP的这种相关性就可能比同样GDP的税 收财政成倍放大。

　　1998年住房制度改革虽然没有增加GDP，但却 使“城市股票”得以正式“上市流通”，全社会的信用需求急速扩大。如果我们理解房价的本质是股价的话，就会知道，通货膨胀之所以没有如期而至甚至出现通缩，乃是因为房价上升导致社会信用膨胀得更快。

　　理解土地财政的问题与风险

　　虽然“土地财政”给中国经济带来了诸多好处， 但同任何发展模式一样，“土地财政”模式也有其自身的重大问题。这些问题不解决好，很可能会给整个经济带来巨大的系统风险。其后果，不会小于税收财政曾经带来的“大萧条”、 “金融风暴”、“主权债务危机”。

　　首先一个问题，就是“土地财政”必定要将不动产变成投资品。政府打压房价的政策之所以屡屡失效，就是没有按照资本品的市场来管理住房市场。

　　“土地财政”的本质是融资，土地乃至住宅就必定是投资品。买汽车公司股票的人，并不是因为没有汽车。同样，买商品房（城市股票）的人，也并非因为没有住房。只要是土地财政， 不动产就无可避免地会是一个资本品。无论你怎样打压住房市场，只要其收益和流动性高于股票、黄金、储蓄、外汇等常规的资本渠道， 资金就会继续流入不动产市场。

　　第二，拉大贫富差距。土地财政不仅给地方政 府带来巨大财富，同时也给企业和个人快速积累财富提供了通道。靠投资不动产在一代人之内完成数代人都不敢梦想的巨额财富积累，成 为过去十年“中国梦”的最好注脚。

　　但与此同时，没有机会投资城市不动产的居民 与早期投资不动产居民的贫富差距迅速拉开。拥有不动产的居民，即使不努力，财富也会自动增加；而没有拥有不动产的居民，即使拼命工作，拥有不动产的机会也会越来越渺茫。房 地产锁定了不同社会阶层流动的渠道，造就了绝望的社会阶层。

　　第三，占用大量资源。如果说中国经济“不协调、不平衡、不可持续”，房地产市场首当其冲。同虚拟的股票甚至贵金属不同，不动产为信用基础的融资模式，会超出实际需求制造大 量只有信用价值却没有真实消费需求的“鬼 楼”甚至“鬼城”。

　　为了生产这些信用，需要占用大量土地，消耗掉本应用于其他发展项目的宝贵资源。资本市场就像水库，可以极大地提高水资源的配置效率，灌溉更多的农田。但是，如果水库的规模过大并因此而淹没了真正带来产出的农田，水 库就会变为一项负资产。

　　第四，金融风险。既然土地财政的本质是融 资，就不可避免地存在金融风险。股票市场上所有可能出现的风险，房地产市场上都会出现。2012年全国土地出让合同价款2.69万亿元，虽然低于2011年的3.15万亿元，与2010年的2.7万亿元基本持平。但这并不意味着土地融资在全资本市场上比重的缩小。