此外，从城镇居民的家庭负债率来看，从2006年开始，债务占家庭财富的比例不断上升，从18.5%上升到71.4%，面对高企的房价，中低收入群体的负债能力已经相当有限。

国泰君安证券首席经济学家 林采宜

无论从消费属性还是投资属性来看，中国的房地产市场都将告别暴涨时代。

一．驱动房地产趋势性上涨的人口因素已经发生逆转

首 先，从人口的自然增长率来看，未来十年，由于90后生育人口基数的减少，人口出生率相应有所下降。根据国家统计局的数据，过去10年，我国每年出生人口大 致在1500万到1700万之间，生育这些人口的主体是80后和90初，而在上个世纪80年代，每年的人口增长数量平均为2400万人。今后10年，生育 的主体将是90后和00后。在这20年内，每年新增人口平均仅1500多万人，考虑到二孩政策的执行，生育率比独生子女时代略有提高，提高到日本、韩国和 香港的平均水平1.22（统计数据表明，北京单独二胎新政实施之后，符合政策的家庭只有6.7%申请生育二胎；深圳提出二胎生育申请的家庭比例也只有 29%，这从另一个侧面印证了放开二胎后实际生育意愿和政策允许的生育人口之间存在较大偏差），这相当于和独生子女时代相比较，生育率提升17%（独生子 女时代的最低年度生育率为2011年的1.04）。那么未来10年，每年平均出生人口只有960万左右。

房 地产既是消费品，也是投资品。从长期看，房子是用来住的。消费属性即自住需求是支持房地产需求的根本因素，一座城市，随着人口的自然增长和人们收入的增 加，对住房的刚性居住需求和改善性居住需求会逐渐释放到房地产市场上。同样，一座城市人口流入（移民）的增加也意味着住房需求的相应增长，因此，中国在过 去的20年中，农村人口流入城市的城市化进程对房地产市场也起到了重要支撑作用。此外，房地产价格的走势还取决于市场供给，而在国内，主要是取决土地的供 给政策。

转自微信公众号 林采宜 作者：国泰君安证券首席经济学家 林采宜

二．城镇居民可支配收入高增长的时代已经成为历史

其次，从城镇化率的进展情况来看， 未来十年，农村流入城市的人口将不断减少，这个趋势从最近五年的城市常住人口变动数据就已经初见端倪。2011年以来，一线城市的常住人口增长速度大幅下 降，北京、上海、广州、深圳和天津五个超大城市的常住人口加总增量平均只有130-140万之间（图1），平均每个城市的人口净增量只有20-30万。苏 州、青岛、厦门等19个二线城市的人口增长速度下降幅度大于一线城市，19个城市的人口净增量从2010年的高峰3500万一路下行，至2015年的 200万左右，平均每个城市的人口净增量才10万左右（图2）。三线城市的人口增长速度变动略为滞后，从2012年才开始大幅下降。2015年，14个城 市常住人口的净增量只有60万左右，平均每个城市4万净增量（图3）。

从上个世纪90年代开始，随着改革开放和城镇化进城的推进，我国居民的可支配收入呈现了较快增长。然而，从2011年以来，我国城镇居民可支配收入的增长水平持续下降，到了2016年3月，已经降至6%以下，目前为5.7%。从发展趋势来看，未来还有继续下降的空间。

从短期来看，作为一种资产，房地产和其他资产一样，具有投资属性，其投资需求和货币政策、信贷政策以及各类资产价格预期密切联系。