（2）货币市场风险

　　货币市场的主要功能是为金融体系提供流动性，货币市场一旦发生剧烈波动，将导致金融体系流动性紧张甚至枯竭，货币市场风险会快速传导至其他市场。近年来，我国货币市场出现过两次较为引人注目的流动性紧张情况，一次是2013年6月的“钱荒”，一次是2016年末的货币市场利率走高，两次都导致债券市场利率出现大幅调整，但两次钱荒最终一一化解。

　　（3）债券市场风险

　　目前我国债券市场面临的主要风险是流动性风险和信用风险，就信用风险而言，2016年我国债券市场信用风险多维度扩散，2017年以来债券市场违约潮逐步褪去，但仍需防范新一轮信用风险积聚。

　　2016年我国发生违约的债券超过70只，违约时间多集中于2016年上半年和年末，涉及发行人共33家，违约金额共计342.58亿元，已超过2014-2015年合计违约金额的3倍。无论从违约主体及债券数量还是从违约金额来看，2016年债券市场信用风险的暴露频率均远超过前两年水平，除城投公司外，各类主体刚性兑付均已打破。在信用债市场违约发生后，由于债券市场产品的盯市估值特征和公开市场的恐慌性情绪传染，很容易造成特性行业、区域、企业的存量债券价值系统性下跌，或者导致以上类型的债券发行融资困难。

　　2017年以来，债券市场工商企业新增违约主体大幅减少，违约潮逐渐退去。2017年1～6月，公募债券违约15只、涉及发债主体11个，违约金额123.3亿元，但新增违约主体仅增加2家(江泉集团、弘昌燃气)。从过去三年的违约情况来看，信用债违约主体均为工商企业，性质相对集中于民营企业，其中，中央企业2家，地方国企3家，公众企业1家，外资企业2家，民营企业8家；行业分布略集中于产能过剩、强周期性行业，其中煤炭行业2家，钢铁2家，化工3家，光伏2家，船舶制造2家，水泥1家，机械1家，食品加工1家、物流1家，建筑1家；违约相对集中在低等级，发行时的初始级别分别为AA+级5个、AA级5个、AA-级6个。

　　工商企业债券新增违约虽然显著减少，但信用风险累积仍在持续，仍需防范新一轮信用风险积聚。其中，产能过剩行业总体风险仍然较大，房地产行业风险明显升高，部分民营企业、地方国企的公司治理及经营风险较大。城投公司总体风险仍然较低，但随着地方政府支持力度不断减弱，产业类及财力较弱的区县融资平台风险或将升高。

　　（4）股票市场风险

　　我国股票市场经历了二十多年的发展，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进我国经济发展等方面起到了十分重要的作用。截止2017年7月末，境内上市公司总市值达54万亿，上市公司总数达3326家。虽然我国已经成为全球仅次于美国的第二大股票市场，但波动性大仍是我国股市的典型特征，暴涨暴跌是我国股市投资者面临的重要市场风险之一，且随着股票市场的壮大，股票市场与信贷市场、资金市场联系度日益增加，股票市场波动风险很容易传导至其他领域。

　　造成我国股市高波动性的影响因素主要包括投资者结构、法制环境、政策干预、准入制度等。

　　（5）互联网金融风险

　　互联网金融的快速发展推动了金融服务创新发展，为满足日益多样化、差异化的金融需求发挥了重要作用，但也容易导致风险扩散和交叉传导。特别是部分不法分子打着“互联网金融”幌子开展非法集资、金融诈骗等违法犯罪活动，严重影响了经济社会稳定发展。

　　我国互联网金融领域的风险点主要有以下几个方面：一是证照不全，违规经营。部分互联网金融公司在未取得牌照或许可的情况下，擅自开展业务，引发经营和社会风险。包括P2P网络借贷和股权众筹领域缺少增值电信业务经营许可证（ICP证），第三方支付企业未获得牌照，部分互联网资产管理公司未获得经营证券牌照、销售基金产品未在中国基金业协会登记备案等。有些企业存在擅自扩大经营范围，违规经营相关业务的情况，如在P2P借贷领域，部分公司充当信用中介、自保自融等乱象。二是风险管控不足。在P2P网络借贷、股权众筹、私募基金等领域，由于部分互联网公司缺乏金融从业经验，对金融风险的认识不足，不具备相应的风险管控手段和缓释能力，在标的项目出现问题时，往往出现大面积违约，引爆的经营风险和信贷风险有可能成为区域性或系统性金融风险的隐患，对地区金融稳定造成冲击。三是从业门槛较低，缺乏自律约束，市场存在无序竞争。部分互联网企业偏离线上经营的定位，组建“地摊式”线下销售团队，销售人员素质参差不齐，利用客户信息不对称，进行夸大宣传、虚假宣传和误导式宣传，为企业经营留下风险隐患。四是部分互联网金融产品已具有系统重要性影响，需要防范顺周期波动和风险的跨市场传染。

　　二、金融市场风险传导机理及影响分析

　　1.

金融市场发生风险的主要征兆

　　从历次国际金融危机的历史经验可以总结出，危机的爆发一般具备以下的征兆：一是危机爆发之前，经济都出现了前所未有的繁荣。无论是泡沫经济破灭前的日本经济还是次贷危机爆发前的美国经济，都出现了金融市场的向好和宏观经济的过热的迹象；二是大众心理都处于极端的投机状态。金融市场过度繁荣，会激发大众的“动物精神”，以为“这次不一样”，从而导致投机盛行，推动市场加速赶顶；三是危机爆发大都与政策的收紧有关。日本和美国都是主动连续加息，刺破泡沫，改变投机者的心理预期，从而触发了危机。

　　在金融市场风险中，信贷市场、债券市场和货币市场风险需要重点关注。

　　信贷市场风险的主要征兆表现为三个方面：一是抵押品价值急剧下降。抵押品价值能否有效覆盖银行债权，是抵押贷款风险可控的重要保障。抵押品价值变化既取决于实体性损耗，也取决于市场波动，一旦押品市场的供求关系、市场参与者的多寡及其行为动机发生了不利于抵押品的变化，就会造成抵押品价值的急剧下滑，进而引发信贷风险；二是经济下行时期借款人信用出现恶化。经济处于扩张时期，较强的盈利能力使得企业违约概率较低，许多企业不顾自身实力，片面追求规模，甚至将商业银行提供的贷款挪作他用。一旦经济出现紧缩，借款人信用迅速恶化，将会加重商业银行信贷风险；三是原材料价格大幅波动和产成品销售持续下滑。当原材料价格大幅波动和产成品行情急剧恶化时，会严重侵蚀企业利润，进而导致经营风险和信贷风险。

　　债券市场风险的主要征兆表现为三个方面：一是杠杆率高企。银行间市场和交易所市场都可以通过质押式回购放大杠杆，但高杠杆率的维系依赖于宽松的资金面，一旦资金面收紧，存量资产无法得到续接，容易引发流动性风险；二是监管力度加大和流动性持续收紧。监管力度加大和流动性持续收紧会加速债券市场调整，强化市场悲观预期，导致债券价格暴跌；三是违约现象频发。债券市场兑付危机频发，会引发市场恐慌情绪，并通过“羊群效应”进一步放大影响，导致债券市场“踩踏”现象发生。

　　相较于信贷市场和债券市场，货币市场风险相对较低，主要征兆表现为两个方面：一是经济下行与货币宽松后，流动性的持续收紧。经济下行压力和货币宽松环境下，避险资金大量流入货币市场，扩大货币基金规模。一旦流动性收紧，货币市场利率上行，会使货币基金遭遇大额赎回，造成银行和非银机构流动性紧张的相互强化，甚至爆发“钱荒”危机。二是低超储率环境下，资金面的脆弱性加大。低超储率既有银行流动性管理能力提升的结果，也有外汇占款下滑和稳健中性货币政策造成的基础货币缺口所致。低超储率不仅增加了资金面的脆弱性，使得资金面容易受到短期因素（缴税、补缴准备金、MPA、月末因素）和外部因素（美联储、欧央行货币政策决议、地缘政治因素）的冲击。此外，信用违约、票据诈骗等引发的“连锁效应”、人民币汇率贬值、监管力度的加大以及国家宏观调控政策的变化，都可能导致货币市场风险的产生。

　　外汇市场风险的征兆主要表现汇率的短时间内大幅下跌。外汇风险产生的原因极为复杂，不同外汇制度的国家由于浮动汇率制与固定汇率制、外汇管制与非管制的不同等，在汇率风险上不尽相同。即便对于采用相同外汇制度的国家，因受到各种外汇收支状况、国内经济状况及多种因素的影响，往往外汇风险也会有明显差异。一般认为，国际收支状况、通货膨胀利息率、经济增长率、财政赤字、心理预期效应、国际政治局势的变化和政府的干预等是影响汇率稳定的关键因素，此外，在外汇管制的国家中，国家政策、法规的影响和制约也起到相当大作用。

　　2.

金融市场风险传导的主要途径

　　金融市场可以分为以货币市场、资本市场和外汇市场三大体系，三者之间的联系和传导机制非常复杂，而且具有内在变化性。从机理而言，风险的传播依赖于资金的流动，而资金的流动取决于各市场收益率的变化。具体而言，金融市场风险传导主要通过四种途径：

　　一是汇率途径。一方面，根据利率平价，当一国的汇率贬值时，会通过国际套利使其利率水平上升，从而影响到一国经济发展和造成资产价格波动。另一方面，汇率贬值会造成国内资金偏紧，导致借贷成本上升，企业经营恶化，股价下跌，进而影响金融市场。

　　二是房地产途径。房地产行业体量巨大，关联效应突出，特别是与金融系统有着天然联系。房地产市场的波动，特别是房价回落，不仅直接拖累固定资产投资和GDP增速，而且会影响金融机构资产质量，导致抵押品价格下降、按揭违约率上升，加速金融风险传导。

　　三是影子银行途径。商业银行是影子银行信用中介链的一部分，两者的高度关联性会加剧金融市场波动。首先，影子银行会导致金融市场杠杆率出现顺周期累积，加重资产价格泡沫风险。其次，影子银行会拉长整个金融体系的资金链条，加剧资金面的脆弱性。最后，影子银行系统内部大规模的期限和流动性转换，特别是在有杠杆操作的情况下，将引发更大的风险。

　　四是预期途径。市场会根据一国政局稳定、经济景气度以及金融发展等因素，作为在外汇市场和其他金融市场交易的重要依据，这种心理预期行为又会加大金融市场价格波动，通过“羊群效应”在国内单向传导，并进一步演变为多向或交叉传导，甚至引发全球金融危机。

　　从我国情况来看，汇率波动、房地产市场波动、影子银行以及预期改变均可能最终导致资产价格大幅下跌和资本外流，引发金融市场风险，对此应保持高度警惕。

　　3.

金融市场风险传导的影响分析

　　从有利的方面看，合理适度的风险传导有助于强化金融市场的功能发挥。一方面，跨市场交易品种的增多和交易主体的多元化，带动了市场交易总量的急剧扩张，使单笔大额交易得到稀释，对市场价格的冲击减弱。另一方面，各交易主体的异质性提高了市场活跃度，有利于市场尽快形成均衡价格。因此，合理制度的风险传导是金融市场实现均衡的一种自我调节机制。

　　从不利的方面看，金融市场风险传导可能会产生四个方面的不良后果。一是加大整个市场的系统性风险。金融市场的各交易主体间存在着复杂的债权债务关系，若某环节出现问题，容易引发连锁反应，进而对整个金融市场造成影响。一旦发生系统风险，金融体系运转失灵，必然会导致全社会经济秩序的混乱，甚至引发严重的政治危机。二是资金脱实入虚导致实体经济低迷。当前我国金融领域存在着比较严重的资金脱实入虚现象，大量资金在金融体系内自我循环，不仅加大了金融体系的风险，还加重了实体经济的融资困难，造成实体经济下滑。三是商业银行资产质量恶化。近年来债券市场信用风险不断暴露，前期大量发行的企业债开始进入了兑付高峰期。由于金融机构在债券市场持有企业债券比例高达80%，一旦债券市场违约事件频发，违约规模扩大将会对金融机构构成沉重压力。四是金融市场价格信号失真。我国金融市场风险对经济行为的约束与引导作用没有完全发挥，金融市场自主风险决策的制度环境仍不完善，民间金融、影子银行的融资价格与商业银行的融资价格呈现双轨制特点，导致金融市场价格信号无法有效反映风险溢价水平。

　　4.

金融市场风险预判的监测指标

　　关于金融市场风险预判，常用的评估方法有三大体系：其一是IMF和世界银行1999年启动的“金融部门评估计划”，包括宏观审慎指标（经济增长、通货膨胀、利率等）和综合微观审慎指标（资本充足性、盈利性指标、资产质量指标等）两大类指标，主要用来评估和判断金融体系的脆弱性。其二是欧洲中央银行所建立的评估体系指标，分为三类：一是关于银行系统健全的指标；二是影响银行系统的宏观经济因素；三是危机传染因素。其三是美国的宏观金融稳定监测指标体系，分为两大类：一是宏观经济指标；二是综合微观金融指标。此外，一些经济学家还提出了一系列表征金融体系脆弱性的具体指标，如不良资产比率过高、资产充足率过低、信贷增长率过高、利率过高、股指波幅过大、货币发行量增长过快等。

　　参考并借鉴上述指标体系，本报告提出的金融市场风险预判监测指标包括四大类：一是国内宏观经济指标。包括GDP增速、工业增加值、CPI和进出口。二是国际宏观经济指标。包括BDI指数、美国非农数据、美国PCE指数以及CRB指数。三是国际金融市场指标。包括VIX、LIBOR-OIS利差、FFR、美元指数、美国10年期国债收益率、COMEX黄金价格以及WTI原有价格。四是国内金融市场指标。包括人民币兑美元汇率、DR007、R007、Shibor3M以及10年期国债收益率。