三、发达国家应对金融市场风险的经验与启示

　　从发达国家来看，应对金融市场风险的主要方式包括切断风险传播渠道、通过救助政策维持信心稳定、出台救市措施重建经济平衡等。

　　1.

发达国家应对主要金融市场风险事件的经验借鉴

　　（1）美国应对次贷危机

　　一是大幅调降基准利率，并向市场注入流动性。美联储自2007年9月起开始降息，将基准利率由5.25%降至2008年底0.25%的历史低位。在流动性方面，美联储一方面通过延长贴现期限、降低贴现率、对存款准备金支付利息等方式，为金融市场注入流动性，另一方面通过创新货币政策工具，为金融机构和信用市场提供短期流动性，并扩展中长期信用。

　　二是推出多轮量化宽松政策。美联储于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后启动三轮量化宽松政策。第一轮量化宽松政策收购了包括房利美和房地美在内的政府支持房贷机构发行的债券及抵押贷款支持证券；第二轮量化宽松政策连续8个月通过美联储每月投入约750亿美元购买美国国债；第三轮量化宽松政策则是每月购买400亿美元抵押支持债券，并且在2013年1月开始增加到850亿美元。之后随着美国经济逐渐转好，美联储在2013年9月将购债规模减小到每月650亿美元，最终在2014年10月底结束了该轮量化宽松政策。

　　三是对金融监管体制进行改革。为做好系统性金融风险的防范工作，以防止金融危机的再次发生，美国相继颁布了旨在限制系统性金融风险的《金融监管改革新框架》和《多德· 弗兰克法案》。《金融监管改革新框架》于2009年3月由美国财政部出台，着重提出加强对系统重要性金融机构的监管，以及对一直游离于美国监管体系之外的影子银行进行监管。《多德—弗兰克法案》于2010年7月出台，法案提出设立金融稳定监管委员会、扩大美联储监管职责、设立消费者金融保护局、限制银行自营交易、加强衍生品市场监管等，以求达到有效控制系统性风险，保护纳税人和消费者利益，维护金融稳定，防止金融危机再次发生。

　　四是制定回归实体经济的“再工业化”战略。国际金融危机爆发后，美国开始重新审视先进制造业的价值，提出了回归实体经济的再工业化战略，美国制定了“先进制造业振兴计划”，通过出台税收优惠政策、出口促进政策等措施大力支持实体经济发展，重点通过培养市场机制无法创造的条件，推动创新和先进技术产生，保持技术领先地位，推动经济快速增长。

　　一系列应对危机的措施使得美国很快从危机的阴霾中走出，在2014年美联储退出第三轮量化宽松政策时，美国复苏趋稳就已得到确认。2014和2015年美国实际GDP增速分别达到2.6%和2.9%，2011年之后，美国失业率也稳步下降，目前已降至4.4%，回到危机前的水平。

　　（2）欧央行应对欧债危机

　　欧债危机爆发后，欧元区政府债券市场急剧恶化，债券收益率飙升，导致欧洲金融市场流动性严重不足，金融市场系统性风险增大。为维护金融市场和社会经济稳定，欧洲采取了一系列应对措施。

　　一是维持超低基准利率并实行负利率政策。欧洲央行于2011年4月13日和7月13日，为应对物价上涨压力，欧洲央行两次上调基准利率。但随着欧债危机的蔓延，欧洲央行对利率政策进行了调整，在2011年11月至2016年3月期间八次下调基准利率至0.00%的历史最低水平，同时，于2014年6月11日将隔夜存款利率下调至负值-0.10%，后又三次下调该利率，于2016年3月16下调至-0.40%。

　　二是实施长期再融资操作。2011年10月，欧洲央行重启12个月长期再融资操作，并于12月21日和2012年2月29日执行两个三年期再融资操作，向银行发放了多达10187亿欧元的三年期贷款，此次再融资操作计划在规模和期限上都是空前的。同时，欧洲央行于2011年12月8日、2012年6月22日、2012年9月6日，三次放宽对再融资操作中的抵押品资格和保证金要求，增加了可作为抵押品的国债和资产支持证券的种类。

　　三是推出欧洲版QE。2010年5月10日，欧洲央行推出证券市场计划，允许欧洲央行根据有关规定直接从一、二级市场买入欧元区主权债受困国的政府债券。2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧洲央行加大3月以来基本保持在740亿欧元的债券购买量。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧洲央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012年3月5日，欧洲央行持有的债券规模达到2195亿欧元。由于连续推出两轮三年期再融资操作计划，2012年2、3月份欧洲央行暂停扩大证券市场计划规模。

　　四是推出直接货币交易计划增强市场信心。2012年9月6日，欧洲央行推出货币直接交易，取代证券市场计划。直接货币交易计划，是指当欧元区成员国的债务危机达到一定程度时，在满足一定条件的前提下，欧洲央行可以在二级市场无限量地购买欧元区成员国发行的政府债券。但该项计划公布后，受到德国的强烈反对，直到2016年6月，该计划才获得德国联邦最高法院的终审裁定支持。虽然直接货币交易计划未直接实施，但该项计划的推出对缓解主权债务危机国家的偿债压力和稳定欧洲金融市场产生了积极影响。正如欧洲央行行长德拉吉所说，“欧洲央行手握该政策工具就足以将市场预期引向一个‘好结果"。

　　五是欧洲主要国家将振兴制造业上升到国家战略。国际金融危机以后，欧洲主要国家越来越重视实体经济发展，并根据本国的工业基础和市场环境，制定战略规划、资金补贴、政策倾斜等多项措施，确保“再工业化”战略顺利推进。其中，德国推行“工业4.0”战略，旨在通过建立具有适应性、资源效率及基因工程学的智慧工厂、整合商业流程及价值流程中的客户及商业伙伴，提升制造业的智能化水平；法国将出口制造业和高科技制造业作为产业政策的重点，扶持钢铁、汽车等传统制造业，积极对接欧洲企业网络并走向全世界；英国采取一系列政策和措施促进学院与企业结合，加快知识转移和高技术产业化步伐，努力抢占先进制造业的制高点。

　　（3）日本应对国际金融危机

　　一是多次出台刺激经济计划。2008年4月至2009年9月，日本政府先后8次出台刺激经济计划，资金总额高达160万亿日元（约合13万亿元人民币）。其中，2009年4月10日，日本政府通过新经济刺激方案，总额为56.8万亿日元，占日本GDP的3%左右，这是日本历史上最大规模的经济刺激计划。

　　二是下调市场利率并向金融市场注入流动性。日本银行于2008年分别将银行间无担保隔夜拆借利率和基准贷款利率从0.5%和0.75%下调至0.1%和0.3%。与此同时，日本银行加大流动性供给，自2008年9月16日至10月14日向短期金融市场注入资金高达39.6万亿日元，并在2008年年底把公开市场业务购买国债的数量增加到16.8万亿日元，提高了市场的流动性。

　　三是通过减免税收扶持企业恢复发展。一方面，日本政府推进中小企业税收改革，2008年和2009年暂时性地将企业所得税税率由原来的22% 降到18%，取消原来的中小企业有净亏损就终止其贷款的政策；另一方面，降低资金收益和上市股份利息征收税率，2009-2011年资金收益和上市股份利息征收税率由原定的20%降到10%，降低了企业税费负担，为企业恢复发展创造了有利的政策环境。

　　四是加大科技研发支持力度。一方面，日本政府增加基础科学研究补贴，2009年投入2187亿日元，比上年同期增长2%；另一方面，增加大学的教育和研究资金，支持大学国际化发展和国际化合作，2009年政府投入705亿日元，比上年同期增长4%。在此基础上，日本推进农、商、企之间的合作，支持日本设备制造企业使用本国合格原材料，支持日本企业利用本国产品制造发明新产品。

　　（4）韩国应对亚洲金融危机

　　一是增强货币流动性，保持金融市场稳定。国际金融危机爆发后，韩国多次下调银行利率，增强市场货币供应能力。其中，标准利率从2008年10月的5.25%逐渐下调至2009年2月的2%，下调了325个基点。与此同时，加大了货币市场公开市场的操作力度，通过回购可赎回债券、国库债、通货安定股票等手段，提供市场流动性1.12万亿韩元。

　　二是增强外汇流动性，保持外汇市场稳定。为稳定外汇市场，韩国政府和韩国银行采取多种途径增强外汇供给能力，保持外汇流动性。一方面，韩国银行提供了总额度为550亿美元的外汇流动性供给；另一方面，通过与美国、日本、中国等国家进行了货币互换业务来确保外汇流动性。在此基础上，韩国政府对银行等金融部门的外汇借贷行为进行担保，政府总的担保保证金达1000亿美元。

　　三是扩大财政支出，维持经济稳定。韩国政府调整2009年政府预算案，增加预算16万亿韩元，在韩国消费与设备投资等出现持续萎缩的形势下，由于政府扩大了财政支出，使得经济进一步下滑的趋势得到遏制。与此同时，为了恢复经济活力和创造工作岗位，韩国政府将企业所得税税率下调2个百分点，减轻企业负担，2008-2010年，总减税额高达35.3万亿韩元。

　　四是促进高新技术产业发展，抢占未来产业竞争的制高点。韩国政府加大技术研发投入，2009年用于新技术研发投入扩大至12.3万亿韩元，并沿着 “研发—产业化—开拓市场”的路径，加快推进科研成果转化成现实生产力。

　　2.

借鉴与启示

　　（1）避免主动刺破泡沫

　　从发达国家金融市场风险爆发的源头来看，大多同央行在短期内急速收紧货币政策刺破泡沫有关。泡沫的形成并非一夕之功，如果货币政策收紧过速、过猛，必然会导致泡沫破灭并引发系统性风险。因此，在泡沫经济迹象逐渐显现的过程中，央行应通过加强资金监管、加快实体经济发展、积极推行窗口指导等措施，驱动资金脱虚向实，逐渐吸收泡沫，而不是仓促挤破泡沫。

　　（2）提高应急措施和稳定金融市场信心能力

　　在金融风险爆发的初期，其损失和影响扩散的速度较快，此时若能稳定市场信心，则能有效降低风险扩散的速度。同时，市场信心的稳定也有助于政府救助措施的有利施行，也能起到事半功倍的效果。具体措施包括借助媒体引导公众、实施非常规货币政策、临时扩大存款保险限额、提前准备好风险极端恶化情况下的应对措施等。

　　（3）健全风险监测预警和早期干预机制

　　系统性金融风险的发生并不是在短时间内积聚发生的，往往是长时期的金融风险积聚与传播最终导致系统性金融风险的爆发。而在系统性金融风险的形成传播过程中，系统重要性金融机构是其重要的一环。为防范系统性金融风险的发生，应当对系统重要性金融机构进行明确定义，并对其实施集中统一的监管。此外，若能针对系统性金融风险构建及时有效的风险预警系统，则可在系统性金融风险积聚的早期，对监测到的金融风险进行防范和隔离，避免系统性金融风险的发生。

　　（4）建立市场化的风险处置机制

　　金融安全网在一国的经济金融体系中对于稳定金融秩序、维护公众信心，进而保护实体经济不遭受损害方面，起着非常重要的作用。在主要国家应对危机的过程中，逐步形成了包括宏观审慎监管框架、最后贷款人、存款保险制度以及金融机构退出机制在内的金融安全网，从而较为有效地阻止了金融市场风险的进一步蔓延。

　　（5）通过发展多层次资本市场降低企业杠杆率

　　金融市场风险的爆发往往与实体经济部门杠杆率过高相关联，而我国金融市场以银行间接融资为主体，企业对银行信贷依赖程度高。因而，需要加强对实体部门的杠杆率、利润率和银行部门的不良贷款率的关注，避免商业银行受到实体经济收缩时产生的冲击。同时，在风险可控的前提下，加快发展中小银行和多层次资本市场，扩展企业融资渠道，从根本上解决实体经济部门杠杆率过高的问题。

　　四、加强我国金融风险防控的对策建议

　　1.

促进金融回归本源

　　一是从金融服务端入手。加强金融去杠杆，缩短资金循环链条，强化金融机构服务实体经济的意识，引导金融机构紧紧围绕实体经济需求开展金融创新；主动对接国家战略、重大项目建设和重点领域，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的金融支持力度，积极培育经济增长新动能；积极发展绿色金融、普惠金融、科技金融，向经济社会薄弱环节倾斜，提高资金配置效率，增强金融服务能力。

　　二是从实体经济端入手。持续改善实体经济发展环境，特别是营商环境，深化行政审批制度、商事制度改革，增强企业发展实体经济的信心，加大对实体经济的支持力度，提高服务业开放程度，除特殊领域外，全面放开投资领域，鼓励民间投资进入，提高实体经济投资回报率，吸引金融机构回归实体经济本源。

　　2.

深化金融领域改革

　　一是稳步推进价格形成机制。进一步推进利率市场化改革，探索与完善利率走廊机制，健全市场化利率形成机制，强化价格型调节和传导，完善金融机构定价机制及资金流向实体经济的传导机制；完善人民币汇率市场化机制，充分发挥市场的作用，提高人民币汇率双向波动弹性和波动区间。

　　二是完善央行流动性供给机制。探索创新流动性供给机制，丰富流动性货币政策工具、期限种类，增加提供中长期流动性供给，对中小商业银行给予流动性供给支持。

　　三是优化金融市场结构。加快推进多层次资本市场建设，提高直接融资比例。大力发展中小板、创业板、新三板，适当降低准入门槛；鼓励区域性股权交易中心建设，丰富债券市场品种和层次，降低企业（特别是中小企业）发行债券的门槛，探索发展并购投资基金，鼓励私募股权投资基金、风险投资基金产品创新，改变过度依赖银行等间接融资的局面；放宽民营资本准入，大力发展中小、民营金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行机构体系，解决中小企业融资难融资贵问题；扩大金融业双向开放，加快放宽外资银行等金融机构进入进程。

　　3.

强化金融市场监管

　　一是加快形成金融监管框架。充分发挥国家金融稳定委员会的作用，理顺监管机制，在监管方向、监管政策方面强化统筹，加强监管机构间协同监管，统一监管目标，统一监管标准，统一监管步调，加快由机构监管向功能监管转变，减少监管“盲区”、“真空”以及监管套利行为。积极引导规范金融创新，加强对互联网金融等新兴金融机构的监管，强化对交叉金融业务的监管，贯彻穿透式原则和“实质大于形式”的监管原则，由单一监管向综合监管转变。

　　二是强化金融机构资本约束。借鉴发达国家经验，强化对金融机构的资本约束，避免金融机构通过追逐规模外延式盲目扩张，提高资本充足率，加大对金融机构内部杠杆率的约束，促进其内涵式增长，提升金融机构风险抵御能力。

　　4.

建立政策协同机制

　　一是建立政策协调机制。建议将国家发改委、财政部、商务部等实体经济主管部门纳入国家金融稳定委员会，建立金融监管部门、实体经济部门政策协调机制，形成货币政策、财政政策、产业政策、区域政策、投融资政策、消费政策和价格政策等协调配合的政策体系，避免各部门政策间的冲突与不一致，切实防范金融风险。

　　二是加强政策的统筹性。产业政策、区域政策应根据各地资源、发展水平等具体情况制定，中央层面应加强对各地产业政策、区域政策的统筹考虑，避免产业同质性、区域政策同一性，造成金融资源在某些产业、区域的过度配置，为日后埋下风险隐患。

　　5.

加快风控体系建设

　　一是健全风险识别和预警机制。强化宏观审慎监管与微观审慎监管相结合，根据金融体系运行特点，健全金融机构内部及金融体系风险识别和预警机制，及时发现、跟踪、处置金融风险。

　　二是建立风险联防联控机制。充分利用大数据、区块链等金融科技，在监管部门之间、金融市场之间、金融机构之间、金融部门与实体经济部门之间风险联防联控机制。

　　三是加快社会信用体系建设。充分利用大数据、区块链等信息技术，健全信息收集体系，将政府各部门的分散数据整合至统一信息平台，丰富信息内容，强化信用约束，改善市场信用环境，防范信用风险。

　　四是建立政策性担保体系。推动地方政府成立政策性融资担保机构，中央层面成立政策性再担保机构，与金融机构建立风险共担机制；五是推进市场化风险补偿机制建设。防止金融风险的传递和蔓延，降低风险的破坏性和冲击力度。

　　6.

加快推进国企改革

　　一是厘清国企改革基本逻辑。首先确立国有企业的战略布局，发挥国企在国民经济中的战略作用，保留战略性行业的控股地位，逐步退出竞争性行业，动态调整国有企业控股领域；其次厘清政企关系，通过着力加快推进“混改”实现战略布局，对国有企业进行分类设计运营机制提高经营效率，构建国有资本收益共享机制；最后通过修改必要法规，完善社会保障制度、加快发展完善资本市场，为国企改革创造有利的制度保障。

　　二是加快推进国有僵尸企业处置。各地应按照市场化、法治化原则，出台切实可行的措施，解决好人员安置工作，加快国有僵尸企业的出清和破产重组，提高金融资源配置效率，降低银行不良贷款升高压力和地方政府债务负担，防止发生系统性金融风险。

　　三是加快推进国企混合所有制改革。引入民营资本，深化国有企业公司治理结构改革，加快建立现代企业制度的进程，提高国企的市场化运作程度和市场竞争力，为金融机构防范和化解风险创造良好的外部环境。同时避免因体制改革不彻底出现新的僵尸企业，形成新的风险隐患。

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（责任编辑：赵艳萍 HF094）