投资性房地产不仅拥有两种后续计量模式，且公允价值评估方法众多，因此参数选择过程中人为判断因素影响较大。房企可以通过投资性房地产会计计量模式转变、公允价值评估、折旧方法调整等方式对当期及以后的财务报表产生一定影响，尤其是采用公允价值进行后续计量将直接大幅影响报表利润。因此在分析房企财务报表时，需要对投资性房地产公允价值评估的合理性做出一定判断。

我们根据投资性房地产价值/租金收入水平来大致判断投资性房地产估值的合理性。由于在成本价值计量模式下，计提折旧使得投资性房地产账面价值小于原值，且租金水平一般反应投资性房地产现有市场价值，故相对而言，该指标更适合公允价值模式计量的投资性房地产。确定根据中债覆盖房企数据，在采用公允价值计量投资性房地产的房企中，投资性房地产/租金比值中位数为21.88倍，差距较大。我们选取金融街控股股份有限公司自持的金融街中心（账面价值/租金为9.7倍）作为样本，分别采用市场法和收益法对其进行评估。

金融街中心位于北京市西城区金融大街9号，总建筑面积13.96万平方米，项目于2010年竣工，运营时间超过5年，2011~2016年及2017年上半年金融街中心租金收入分别为1.68亿元、1.80亿元、2.30亿元、1.96亿元、3.67亿元、5.87亿元和3.16亿元，整体出租率达到95%以上。

1、市场法：

北京市西城区金融大街具有较多成熟的甲级写字楼，且部分写字楼处于出售或出租状态，市场交易相对活跃，因此我们金融街中心项目具备使用市场法估值的条件。截至目前，项目周边有较多处于出售状态的甲级写字楼，销售均价超过10万元/平方米，其中富凯大厦位于金融大街，总建筑面积12万平方米，距离金融街中心仅600米，因此我们选取富凯大厦作为项目估值参考标的。参考房天下写字楼出售情况，富凯大厦部分楼层处于出售状态，销售均价12.75万元/平方米，以此售价为标准，对金融街中心估值约为178亿元（此数据为粗略估值数据，未考虑调整因素）。

2、收益法：

金融街中心运营时间超过5年，近年来租金增幅有所下降，整体租金水平趋于稳定。根据公开资料，项目地上商业部分产权证到期日为2044年，我们以2017年为基年，假设未来项目将持续运营27年，用收益法对项目进行估值。

假设1：租金稳定，年租金6.32亿元，运营期限27年

假设2：前5年租金以每年5%增长，2017年租金6.32亿元，运营期限27年

结果：

公司年报披露公允价值低于市场化评估结果。根据公开资料，公司聘请戴德梁行作为其投资性房地产公允价值评估机构。戴德梁行于2017年1月31日出具评估结果，且注明评估结果在市场无较大波动时的有效使用期限为一年。2017年上半年北京地区写字楼市场价格波动较小，我们认为戴德梁行评估结果仍然有效。公司年报公允价值低于戴德梁行评估结果，不排除公司为平滑未来每年利润而采用较低的公允价值的可能性，从评估结果看，金融街中心公允价值低于市场正常水平。

市场法与收益法估值结果存在较大差异。市场法下，金融街中心公允价值178亿元，远高于收益法下的公允价值，市场法与收益法估值结果存在较大差异，我们认为导致这种差异的原因主要是当前市场中写字楼销售价格与市场租金水平存在明显的背离现象。

戴德梁行评估结果更接近收益法估值结果。从戴德梁行的评估结果看，金融街中心公允价值95.03亿元，对应市场销售价格6.81万元/平方米，远低于项目周边写字楼销售均价，而该公允价值对应资本化率约5%，与目前北京市整体写字楼资本化率相近。

四、结论

（一）目前以公允价值计量的投资性房地产评估方法主要为市场法和收益法，在目前我国租售比较低的环境下，采用市场法对商业地产估值易出现高估情况。从估值结果及合理性方面看，我们认为在对商业地产进行价值评估时收益法相比市场法更为合理。因此，在对商业地产项目估值合理性进行分析时，我们也可以采用收益法进行验证，即通过公开资料披露的商业地产估值结果及租金水平，倒推该商业地产的资本化率，并将结果与该城市/区域同类型商业地产的平均资本化率进行比较，若大幅低于城市/区域平均资本化率，则该商业地产或存在价值高估。

（二）由于市场中多数企业的公开资料中缺少商业地产数据，我们仅对30余个有详细资料且以公允价值计量的商业地产项目进行统计，样本以公允价值计量的账面价值/年租金收入中位数为21.88倍，假设商业地产有40年稳定运营期，则该倍数对应3.35%的资本化率。在对商业地产项目价值合理性进行评估时，我们认为若以公允价值计量的商业地产账面价值/年租金收入远高于21.88倍，则应当关注其所在区域的市场平均资本化率及该项目的估值合理性。