控杠杆：政策核心与支撑

　　近期我参加了很多会议，发现绝大部分人都在问现在的监管政策和货币政策，已经不关心GDP和CPI了。所以我今天开篇先讲政策。

　　那么，政策所锚定的核心到底是什么？是控杠杆。只要有金融市场就有杠杆，即使不谈二级市场，一级金融市场也是有杠杆的。所以我们要做的是把杠杆控制在合适的水平上，太高了有风险，太低了没有效率。

　　全国金融工作会议提到：“要推动经济去杠杆，……处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。可能大家从来没仔细琢磨过“控总量”到底是要控什么总量，这里我先留下这个疑问。政策还指出，要积极稳妥地推进去杠杆，把降低国有企业的杠杆率放在重中之重。十九大又提出三大攻坚战，而防风险是三大攻坚战之首。防风险中间最重要的就是要控杠杆。中央政治局的会议也指出要使宏观杠杆率得到有效控制。每年有三次重要的会议会对未来一年的经济工作进行部署。第一次就是中央政治局会议，决策层级最高。然后是中央经济工作会议与第二年的“两会”。中央政治局的会议的内容往往提纲掣领，概括性很强。但是唯独这一次，政治局会议提到了一个非常具体指标，就是宏观杠杆率；又明确了一个非常具体的要求，就是“控制”。

　　接下来，我们需要理解宏观杠杆率的定义：宏观杠杆率=债务/名义GDP=(总债务/总资产)/(名义GDP/总资产)=资产负债率/投资效率。缩小分子、放大分母都可以实现降低宏观杠杆率的目标。从微观层面看，要降低宏观杠杆率需要降低资产负债率。首先国有企业的资产负债率比较高，它是重中之重。同时除了国有企业外，还有其他负债率高的主体。第一类是僵尸企业，过度负债无法清偿；第二类是房地产，房地产本来就是一种高杠杆的活动；第三类就是地方政府，当然地方政府债务不仅是地方政府的表内债务，更多地是融资平台。融资平台在法律上已经被改造为地方国有企业，因此又转化为了国有企业杠杆率的问题。

　　以上是降低分子的方法。我们再看看如何提高分母、把投资效率变高。

　　我们通常认为，提高投资效率并不容易，需要提高全要素生产率、促进技术进步等，这些在短期内都无法实现。但同时，经济学里面有一个边际效率递减的规律，投资规模过大，可能导致效率偏低，所以有必要控制过度投资。过去基础设施建设投资了很多外部性很强的项目，而外部性在财务上无法核算。单从财务核算的角度上看，这些项目的效率偏低，影响财务的可持续性，未来将有所压缩所以，2018年就在压缩投资的规模，保重点项目，一般性项目的重要性靠后。

　　如果我们回到杠杆率的的最初公式，即总债务和名义GDP的比值。这可以理解为给定名义GDP增速，首先要把债务总量控制住，这就是“控总量”的含义，实际上是要控制一个总的债务融资水平。

　　控制债务总量的方法很多。例如广义的MPA，能够涵盖表内外融资，就能够实现控总量的目标。可是在控制总量的同时，又不能让经济增速过快下滑。这要如何实现？这就要靠优化社会融资的结构来实现。按照社会融资规模的定义，就是所有的从金融机构流向企业的资金，在实际统计层面上，则是银行理财、信托理财等的加总统计。大家想一想，银行理财跟信托理财、证券资管理财这中间有重复统计的部分吗？当然会有。如果把这一部分重复统计的拿掉，可能经济也不会明显下降，由此就可以在分母不下降的太快的情况下，以更快的速度压缩分子，从而实现一部分降杠杆。

　　理解这个之后，大家就能明白2018年以来的所有监管政策与政治局的部署，本质上都是围绕着“控杠杆”的。资管新规要打破刚兑，为什么打破刚兑是去杠杆呢？因为资本充足率本质上是对杠杆率的控制。金融机构表外扩张没有资本充足率的限制，但在刚兑的情况下，还是需要金融机构以表内资产承担表外的风险。没有资本充足率的限制意味着表外的杠杆无穷大。所以，要控制杠杆率，要么打破刚兑，要继续刚兑就需要回表。

　　政策规范债券市场业务时，明确讲到了禁止代持，代持为什么存在杠杆偏高？因为代持者没有资金，却拥有资产的所有权，杠杆接近无穷大。对银行大额风险暴露的管理，实际上也是围绕着控杠杆的核心。

　　银行股权管理办法中有一项型要求，即银行的股权资金必须来自于自有资金，以前资管计划或者其他资金都是可以持有银行股权的。按照现在控杠杆的新规已经不可以这样了。因为但如果连借来的钱都可以作为资本，不也意味着杠杆无穷高吗？所以，现在必须是自有资金。委贷管理办法讲得很清楚，贷款机构不能作为委托贷款的委托人，金融资产管理公司也不能作为委托人。因为过去这些也被作为加杠杆的办法。要在压债权融资的时候，不让经济受到大的影响，就需要为经济发展继续能够提供资金，但这些资金却不能够是债务形式的，那就只能是股权融资。

　　既然这是中央的核心任务之一，那么，如何平稳地将控杠杆政策推行下去？能够确保平稳推行下去的支撑是什么？韧性。

　　第一大支撑是外需回暖。实际上，整个2017年外需表现得特别好，就像开始朱光耀副部长讲的，所有的经济体都实现了正增长。不仅如此，更为重要的是，单看直接的影响，进出口2017年拉动GDP 0.6个百分点，而2016年负向拉动0.4个百分点，相当于多拉动了1.0个百分点。这意味着仅仅外贸这一部分，就把中国经济增速提高了接近1%。从这个意义上来说，全球经济的回暖，给我们提供了一个很好的去杠杆的机遇。目前主要贸易伙伴的加权PMI仍然很高。虽然农历春节前海外金融市场剧烈震荡，但是到现在，主流观点基本上认为这些市场震荡还不足以影响到经济的基本面。如果是这样，那么2018年中国的出口还是不错，成为中国经济韧性的第一个源头。

　　第二大支撑是房地产投资特别是棚改货币化。我们不能忽视的另外一个重要因素是2017年房地产的投资。虽然2016年12月中央对房地产宣布了严厉的调控政策，但同时棚改货币化大力推进。棚改货币化的安置居民不仅不在限购的范围内，还获得了补贴给资金。所以，2017年中国房地产开发投资在严厉的调控之下，完成超过了2016年的增长，回到了2015年之前的水平。所以尽管三驾马车中投资还是下降的，但如果没有房地产的回升，投资降幅原本会更大。