这个政策到底2018年还有没有？尽管目前我们在政策上没有看到最终的预算，但棚改2018年应该还有。到底规模多大？2017年是600万套，如果按照此前的公布的到2020年的三年规划，2018年可能还有500万套，目前尚不知道在当前重点转向租赁房建设的情况下，过去的这个棚盖计划会不会进行与时俱进地调整。

　　租赁房建设是今年的新政策。中央要求盖租赁房，最终租赁房很可能会超预期，最终租赁房的规模会比市场预期更高，这也构成了2018年房地产的另外一个支撑。同时，在2018年开年以来二线城市的房屋销售同比转正，成为一个值得关注的现象。还有很多城市推进人口城镇化，有利于房产的销售。过去限购政策与户口有关，放松户口限制，实际上也就放松了购房的限制。

　　第三大支撑是货币政策。市场感觉货币政策收紧，主要表现为广义信贷与M2的快速下滑，但社会融资存量的增速在2017年大部分时间里居然比2016年的增速还要高，甚至回到了2015年之前的水平和2014年那个时候的水平上。我们再看狭义信贷增速，总体比较平稳，以至于2017年大部分月份里的增速甚至比2016年的增速还要高一些。从这个意义上说，货币政策提供了第三个支撑。

　　第四大支撑是经济增长预期的调整。万一经济放缓一点，去杠杆还能进行下去吗？目前我们已可以接受更低的增速，容忍经济增速下行，但要求经济发展质量要提高，认为经济可以而且应该有一段“慢而美”的时期。由此，当经济增速放缓，过去市场认为政策要放松，利率要下降，现实却并非如此。于是，市场需要了解政策到底能够容忍的经济增速的底线在哪里。如果我们用统计方法估计现在的潜在增速，会发现即使经济增速下降至6.3%也不会导致失业率的上升。进一步地，如果失业率有所上升，但社会还能承受，那么经济增速还可以再低一点儿。当GDP增速可以容忍的空间更大的时候，大家就会发现政策更有保持定力的基础。就算前面三大支撑在今年都出现一定减弱，经济增速有所放缓，也不会构成去杠杆的障碍。

控杠杆的市场影响

　　杠杆率成为了左右这个市场的关键变量。如果说去杠杆是我们的政策目标，那么控总量有没有一个经验上的算法？我们在数据挖掘当中发现，如果把社会融资存量增速和M2的增速做一个平均值，从2017年开始居然和名义GDP的增速一模一样。这可能就是为了保持债务和名义GDP的比值不变。

　　从高频杠杆率指标来看，股权等其他融资高一些，货币市场的DR的融资利率就会高。商业银行的杠杆率，当然是指债券质押回购的杠杆率。回购做得越多，DR和央行的七天回购的政策利率的利差越大，最终借到的钱和政策利率之间的利差越大。基金的杠杆率和R-DR利差也是类似这样的关系。

　　这样的分析是否有根据？2018年1月14日人民银行公布的货币政策执行报告，中间提到，公开市场操作“随行就市”。随行就市为什么加引号？是为了强调利率可升可降。大家都问，央行使用利率工具能否更稳一些？不要随行就市，因为政策利率代表着强烈的政策信号。货币政策执行报告表示，这主要是为了理顺货币政策传导机制，形成合理利率预期。什么预期？就是避免市场机构加杠杆，扩张广义信贷。这个广义信贷就是债务融资。只要市场杠杆上升，公开市场的政策操作利率就还会升，只有杠杆不加了，公开市场的政策操作利率就不再继续上升了。

　　现在的问题在于，所有的债务融资当中贷款还是占有相当的比重。在社会融资当中，贷款的占比已重新回到了70%，甚至有时更高。要把整个债务融资控制在适当水平上，就需要适当控制贷款。在过去贷款利率和三个月Shibor利率的走势是一模一样的。但是在2017年Shibor利率上升得很快，贷款利率却上升得很慢，导致大量的企业和机构能不发债就不发债了，转而去贷款，由此引起贷款额度紧张。

　　那么，怎么把贷款控制住？一种方法是加贷款基准利率。如此加息的确能够让企业减少对贷款的需求。但不可忽视的是，我们要控制宏观杠杆率，控制住分子不要膨胀得太快。这个分子是存量债务和增量债务的加总。而存量债务是本金和利率之间的关系。如果提高贷款基准利率，那么150万亿元的存量债务的利率都会往上升。每提0.25%，存量负债的应计利息大数将会有至少超过4千亿元的成本要加上去，反而不利于控制杠杆率。

　　那么，有没有一种方法，既能把存量债务的利息控制住，同时又能够控制新增债务的本金，不要让新增贷款的需求过旺？那就得要通过新增贷款提高的利率来抑制增量债务的扩张。但是利率又不能推到过高，太高的话，分母实际GDP增速和物价都会大幅收缩。从而最终反倒不利于宏观杠杆率的控制。所以，一个合意的政策是，新增信贷的利率还要所有上升，使得新增债务本控制在合意的水平上；这也意味着，提高贷款基准利率不是最佳的政策选择。

　　2017年货币市场利率提高，但是贷款利率不上去。这是由于货币市场利率的期限结构太平坦，因此货币市场利率的长端需要抬高。因为Shibor三个月和DR007之间的利差越陡，贷款的利率上的就越快。所以，从2017年12月之后看到货币市场曲线变陡了：NCD突破了历史的新高，但短端的利率并没有突破5月份的高点。这就是我所理解的目前货币政策的逻辑。

　　与此同时，监管政策有意无意的也在往这个方向走。比如流动性匹配率指标。过去我们管流动性，关注是否能够借到资金。现在流动性管理变成了两个层面的概念。第一个层面是，你是否真的有资金；第二个层面是，你有资金，但是不是满足了监管指标？现在流动性匹配率这个监管指标告诉你，你借到的三个月以内前，不会改善你的流动性监管指标，你需要借更长期限的钱。由此，对于银行而言，长钱，包括三个月以上，六个月以上，甚至是一年以上的资金就更为宝贵了，反映为货币市场的利率曲线变陡了，因为定价逻辑发生了改变。