世界上主要央行包括中国人民银行都在研究发行数字货币的可行性。中国央行2016年1月召开数字货币研讨会，对外宣布研发并争取早日推出数字人民币，范一飞在今年3月份召开的全国货币金银工作电视电话会议上表示，要进一步加大改革创新力度，扎实推进央行数字货币研发。未来的数字货币既不是类似比特币的去中心化创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于“中央银行—商业银行”的二元体系来完成，央行的数字货币体系由央行的数字货币发行库、商业银行的数字货币银行库和用户端的数字钱包组成。

　　凯恩斯认为货币是国家法定的，即使金本位制也是政府规定的，国家货币已经存在了几千年，整个货币史就是公权力规定货币的历史，货币的选择不是市场竞争的结果。货币最重要的功能不是支付手段，而是计量单位或者价值尺度；先有了价值尺度的基础地位，才有支付手段和储蓄工具的功能。举例来说，一元人民币永远是一元人民币，其名义值不会变化，其实际价值可以变化，但是体现为其他商品的价格的变化。这个特殊的属性是所有商品交易、债务债权清算最终依赖于人民币的基础。另外，法定货币不仅是法律规定的，其根本的经济基础是政府税收和支出。在中国，给政府交税需要用人民币支付，政府支出也是人民币。

　　对于货币起源的争议且不说，应该说现代的经济发展更符合凯恩斯的国家货币观。比特币能否成为货币，首要问题是它能不能成为计量单位（价值尺度）？我判断世界上没有哪个政府会这样做。

　　在金融周期的下半场，政府的角色不仅在于处理风险事件、采取结构性措施，还在于提供一个合理的宏观政策环境，在打破信用与房价顺周期性的同时，避免无序的大规模债务违约，防止总需求剧烈收缩。从金融周期的逻辑和其他国家的经验来看，下半场较为理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用去杠杆，松货币降低利率，宽财政增加总需求。紧信用既是去杠杆的载体也是结果，背后有市场自发和政策推动两个因素。从微观政策来讲，要允许一定程度的债务违约，如果让债务人承担全部负担，那债务人只能缩减消费和支出，对于经济非常不利。目前国家的宽财政，包括过去一年扶贫力度的加大和公共服务均等化等措施的推进，可以算是中国版的财政转移支付，这对于我们判断是不是能够达到“信贷比较紧、经济增长还可以”的状态非常重要。今年预算内的狭义财政赤字会下降，但我们预计中义财政应该小幅扩张，这对于经济增长有积极的影响。

　　金融周期的拐点正在发生

　　当前我们正处在金融周期的顶点位置，如前所述，我国的宏观杠杆率和企业的还本付息负担都处于高位，这一状态是不可持续的。当前我们看到的监管机构采取的举措，也是在促进金融周期转向调整。而如果要降杠杆，就必须打破信贷与房地产相互强化的顺周期性。

　　《陆家嘴》：巴克莱将此前比特币热潮比作一场流行病传播，您觉得中国未来使用比特币一类的数字货币可能性有多大？对央行数字货币有哪些期待？

　　房价不跌难以降杠杆

　　这一判断可以通过一些关键经济金融指标来佐证。首先是宏观杠杆率（Credit/GDP），2017年以来去杠杆取得初步成效，信贷偏离其趋势的缺口有所收缩，但还是较高且高于其他国家水平，可以说这个调整刚开始。与此相关的指标是私人非金融部门债务的还本付息负担。相对于GDP而言，美国在金融周期的拐点前达到历史高点为18%，之后经过几年的去杠杆和利率下降，还本付息负担明显下降。而我们在过去十年还本付息的负担越来越大，占GDP的比例高达20%，超过了美国在危机时候最高点。这有两个含义，第一是债务的可持续性越来越低，第二是结构的含义，意味着我们每年的产出越来越多地分配给资本所有者。另一个关键指标是房地产价格，我们看到一些调整的迹象，但房地产市场的调整落后于信贷，还没有很强的方向性转变的信号。

　　从金融周期来看，在金融周期下半场宏观政策的理想组合是“紧信用、松货币、宽财政”，这是大方向。紧信用（审慎监管）是前提，松货币和宽财政对冲其对经济和金融的紧缩影响，具体政策措施和力度取决于三个力量的对比，如果紧信用力度大，则松货币、宽财政需要的力度也大，如果宽财政力度不到位，松货币的力度需要更大。

　　房地产调控长效机制的一个关键是坚决遏制地产金融化和金融地产化倾向，降低炒房的预期收益，这是最根本的问题。只有遏制金融周期的顺周期性，才能够传递出可信的“房住不炒”信号，才有利于从根本上遏制地产泡沫。降低房地产的金融属性，一个重要措施是改革税制，开征房产税。房产税长期缺位导致炒房的成本极低，这也强化了投机房产的激励。OECD的研究表明，房产税可以有效抑制房价的快速上涨。由于我国房屋存量很大，房产税的税基规模较大，对存量征税应当是未来房产税改革的中长期目标。不过，在当前中国居民税负已经很高的情况下，要开征房产税，还要辅之以降低流转税税率、调整流转税结构。当前的个人所得税仅仅是对个人的劳动所得征税，而没有对个人的财产所得征税。鉴于财产上的差距日益成为拉大贫富差距的主要因素，房产税的全面开征应当与调减所得税相配合。

　　经济如何看待未来贸易纠纷的演变呢？从特朗普政府提高关税、限制对中国技术转让和出口等可能的措施看，最终会起到什么样的作用，并产生怎样的影响呢？这里我们简要梳理一下其内在的逻辑。历史上德国的经济学家李斯特曾认为：“自由贸易是已经发展起来的国家欺负还在发展中的国家的一个借口，自由贸易对已经占有优势的国家最有益”。所以英国当时在19世纪有一个阶段非常主张自由贸易，主要原因在于当时英国在全球占有绝对优势，自由贸易对当时的英国而言非常有利。美国在不同的历史阶段都有很强的贸易保护主义倾向。李斯特主张，在经济发展的某阶段，贸易保护有利于经济发展，有利于追赶走在前面的国家。新李斯特主义的主张是对内实行自由市场，强调放松管制和监管、促进竞争、提高效率、对外实行贸易保护。实际上这不是贸易平衡的问题，而是产业竞争力的问题，是要扶持内部的产业。当前，特朗普实行的政策类似于李斯特主义，对内放松管制，如对能源、环保、金融放松管制、减税等，从表面上看都是自由化和市场化的体现，和国际上的作为是矛盾的，后者实际上是对国内产业的扶持。

　　有观点认为，房贷首付比例的变动有一个社会公平的问题，年轻人、低收入群体负担能力低，现金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于满足年轻人和中低收入阶层的住房需求。但必须认识到，降低首付比例要求只是起到加杠杆、缓解短期流动性限制的作用，并不能真正改善居民的住房负担能力。促进住房配置的社会公平，应该通过其他更有效的政策措施来实现，包括增加保障房建设、通过房产税降低住房的投资需求等。

　　央行发行数字货币的一个直接影响是对银行信用创造货币的挤压，虽然不一定导致银行存款下降，但其增速会比没有央行数字货币的情形低。随着央行数字货币的增长，支付体系的稳定性将增加，对商业银行的依赖将降低，促进所谓“狭义银行”发展，对金融结构和金融稳定都有重要含义。同时，这也意味着部分由银行通过信贷增长获得的铸币税回归政府，有重要的财政含义和由此带来的宏观经济和结构影响。

　　比特币不能成为货币，并不是说其技术基础区块链和更广义的金融科技没有价值。一个例子是不少央行在探索发行数字货币。取决于具体设计，央行发行数字货币可能有显著的宏观含义。如果仅仅替代流通中的现金，影响有限，如果带来与银行信用货币的竞争，可能改造现有的货币体系，而这种改造是好的。这是因为央行发行数字货币本质上讲是财政投放货币的行为，有两个含义值得探讨。一是可以降低广义货币增长对银行信贷的依赖，从而降低金融的顺周期性，二是如何利用好这个铸币税资源。

　　但金融和房地产过度扩张带来的总量和结构问题不可持续，2017年加强监管是政策拐点，结合基本面的要求，金融周期拐点正在发生应该是一个合理的判断。打破房价与信贷的顺周期性，货币政策紧缩和加强宏观审慎监管都可以发挥作用。与“紧货币”的利率政策相比，“紧信用”的宏观审慎管理更具有结构性和针对性。2016年年中，中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”、“房住不炒”，政府开始着手建立房地产市场发展的长效调控机制，房地产的投资需求得到有效抑制。2017年财政部针对地方政府违法违规担保举债的行为，也多次发文规范。从整体的金融体系来看，银行MPA考核纳入表外理财，涉及百万亿资产的资管新规即将落地，互联网金融等乱象受到监管关注。目前来看，宏观审慎监管的政策正在发挥主要作用。过去几十年，全球范围内金融业占比越来越高，尤其中国存在很大范围的政府隐性担保，金融市场本身出清的空间就比较小，加强监管是必由之路，是未来的一个大方向。

　　《陆家嘴》：在中美贸易争端中，也有人认为汇率也是核心问题之一，您觉得贸易争端对人民币汇率上的影响有哪些？

　　近期，《陆家嘴》杂志专访了光大证券全球首席经济学家彭文生，就房地产、金融周期和相关热点问题进行了采访，力图为大家提供一个从金融视角看宏观经济的完整图景。以下为采访对话实录整理：

　　不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能有差异，但一个根本的共同点是法定数字货币是央行发行的，不是商业银行信用创造的。在中国央行计划的模式下，数字货币由央行发行，商业银行只是一个渠道，有点类似100%存款准备金要求下的银行存款。央行发行的数字货币是“纯货币”，直接是央行的负债，而银行存款只有部分准备金（央行的负债和国债）的支持。

　　彭文生：“租售并举”是探索建立房地产调控长效机制的重要举措，也是发展房屋租赁市场的重要举措。理论上讲，如果“租售并举”能够促使更多的人租房，降低购房需求，就会起到抑制房价上升的作用。这是因为现在的房价是未来几十年租金的资本化，资本化带来金融属性和投资者的“羊群效应”。用租房替代购房，其效果类似于用房产税替代土地出让金，都能起到降低住房的金融属性的作用。最终“租售并举”的内涵将会发展到什么样的程度，能否真正显著产生替代作用还需要观察，一个环节是其他配套措施需跟进。以教育资源为例，之所以学区房的租售比低，一个重要原因就是购房者享受了租房者无法享有的受教育权尤其是优质教育，所以理应为这个权利支付购房溢价。“租售并举”后，受教育权为购房者和租房者所共有，这个购房溢价消失，但是这体现为房价下降还是租金上升还有待观察。根本来讲，我们需要增加公共资源的投入，同时促进公共服务均等化。

　　《陆家嘴》：如何真正落实租售并举？

　　当前的贸易摩擦可能对中国的总需求带来下行压力，主要表现在：美国增加关税，会降低对中国的商品进口；中国若回应性地增加关税，会降低国内的消费；而不确定性的增加，会使得投资减少。同时贸易开放度下降不利于竞争，会降低经济效率。贸易摩擦对资本市场的影响是风险溢价上升，无风险利率下降，风险利率上升；资产价格下降。

　　看比特币的另一个角度是商品货币与信用货币之争。商品货币比如黄金的优势是稀缺性，是独立于经济活动或者说外生的。但商品货币的购买力往往超过其作为商品的本身价值，所以也成为代用货币。从稀缺性和价值来看，比特币类似商品货币或者代用货币。商品或者代用货币，其结算的完成发生在同一时间点，所谓一手交钱一手交货，这个交易就完成了。信用不一样，现货的支付交易完成，但是整个信用交易没有完成，整个交易要在未来的某一个时间点完成。也就是说，信用是经济活动内在的一部分，是经济体系内生的，这就是信用货币为什么很难控制的原因。比特币交易的不可逆往往被认为是一个优势，但恰恰这一点是反信用的。若要用代用（商品）货币来替代信用货币，就要求整个经济的生态有根本性的变化，这涉及如何看待信贷在经济中的角色。