二、REITs的主要模式和类型特征

　　4. 物业资产情况

　　随着国家大力推进住宅租赁市场建设，各类包含租赁用房的土地推向市场。2016年12月万科低价拍下北京土地招拍挂市场上首宗100%自持土地开启了“只租不售”新时代。此后，各地陆续出让了多块含有自持比例的住宅用地或租赁住房用地。未来，这些地块将提供大量的可租赁房源，并且涵盖更广泛的客户群体，从青年人群到以家庭为单位，甚至持续终生，逐渐培养起全周期的租赁习惯。长租公寓市场规模及意义都将得到质的提升。在此市场领域，开发商可以通过公开招拍挂获取租赁住宅用地并进行开发建设，这也成为有别于其他市场主体的进入方式。

　　就CMBS与CMBN的发行而言，国内适用的场景主要包括以下三类：一是高信用等级企业、二是主体信用不足而质量较高的资产（如民企旗下优质物业）；三是来自于同一主体或不同主体的分散性物业的资产组包。目前的国有资本投资公司大多都属于其中的高信用等级企业，如属于发债额度快用完而必须要选择其他低成本融资渠道的大型央企或地方大型国企，或是属于央企国企旗下AAA评级的子公司，其需要融资而又达不到直接发债的标准，即“强主体+强资产”，都可以选择发CMBS或CMBN。

　　（1）盘活存量资产，增加当年利润；

　　（1）破产隔离

　　三、商业地产CMBS、REITs方兴未艾

　　一、概述

　　从金融视角看，REITs不同于传统投行业务，更重视通过持续性运作管理，提升租金回报率、挖掘物业价值，借助资本市场给投资者带来长期的稳定回报。从地产视角看，REITs不仅是一种融资工具，将成为一种新的商业模式，优化资源配置，加速优胜劣汰，通过长期、持续的物业价值增值实现优质商业管理的品牌价值输出。

　　2. REITs的交易结构

　　（5）保利集团提供差额支付承诺等。

　　本专项计划的标的物业为上海浦江国际博乐诗服务公寓及上海浦江国际柚米国际社区。

　　第二，提升资产的运营和资本管理的能力是有效地实行资本对接的必要手段。如果开展REITs或证券化，必须有一个很好的可持续性发展的物业。这个物业有一个很好的租金收益，在租金收益的情况下，资本方才会青睐这个资产。这个闭环如果出现一个环节的不融合，就不会有一个很好的资产产品进入房地产市场。

　　（1）流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市/流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制；

　　与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

　　（2）增信主体评级不低于AA（国企）或AA+（民企，若目标物业资产很好则主体评级可放宽至AA）；

　　5. 本单产品对旭辉的价值

　　近期，资管新规等一系列监管政策密集出台，防控金融风险、服务实体经济大背景下，证券化和REITs作为合理平衡风险与降杠杆等发展要求的金融创新工具正蓬勃兴起。在上述背景和存量时代的挑战下，证券化和REITs成为了商业地产发展的必要选择。

　　CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。

　　2. 借款人保留了对不动产的所有权（这一点对国企非常重要，规避了国有产权处置的一系列繁琐流程，也是CMBS及CMBN相对于REITs较为明显的优势），享有未来地产价值的升值空间；

　　3. 证券化给予中小投资者参与机会，助于商业地产形成有效激励机制

　　为了提高信用水平，获得相应的信用等级，资产证券化过程中会采用多种增信措施，具体分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施是指通过对资产池的构建设计及现金流和结构化安排，来提高证券现金流质量和信用评级的措施，包括优先与次级分层、超额抵押、超额利差和利差账户、加速清偿机制等；外部增信措施是指利用基础资产之外的资源对资产证券化产品进行信用增级，包括外部担保、保险、信用证、流动性支持等。

　　第四章：商业地产REITs模式全解析

　　（1）目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；

　　首先，拥有多年开发经验的开发商对客户的居住需求和偏好有着深刻的了解，在此基础上打造的产品更容易得到市场的认可。其次，在拿地以及自身拥有的存量物业优势使得开发商更容易获取房源。再者，利用集团企业的背景，将大大降低融资成本。对于房企来说，积极介入长租公寓市场，除了作为战略转型的方向之外，还有其他诸多益处，如大数据时代，大量的客户信息对房企来说弥足珍贵，建立基础数据库可为各类业务的开展提供研究样本；租赁业务与销售业务共享客户资源，通过深入精准营销，市场联动，促进项目去化；在房企管理的物业中，统筹闲置房源推向市场，有助于实现房企、业主、客户的三方共赢。

　　过户型类REITs可组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接信托计划或契约基金投资于优质不动产资产：

　　不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS的抵押物为商业物业。

　　2. REITs的特征

　　十九大报告明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建设多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。2017年以来，国家和地方政府纷纷加码租赁市场利好政策，加大对住房租赁市场发展的扶持力度。“租购同权、租售并举”的观念逐渐深入人心，住房租赁市场无疑成为房企的投资新风口和抢占存量房市场的战略选择。截至11月底，全国已有12个城市推出自持用地（含租赁用地）160余宗，租赁面积约550万平方米。根据北京2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划，今后五年北京将保障150万套住房建设需求，其中租赁住房占比1/3，即约50万套租赁住房；上海预计在“十三五”期间大幅提高租赁住房供应比例，期间新增供应各类住房约170万套，其中租赁住房约70万套，占比超过40%；深圳则规定，从2017年8月起，以招拍挂方式出让的商品住房用地，必须以不低于规划面积20%的比例配建自持租赁住房。

　　依据目前政策，允许在在建、已建或者是库存的商业用房当中，可以改进租赁式住房，也符合中央的精神，房住不炒的主旨思想，为商业地产去库存拓宽了思路。

　　与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级（在国内为资产支持证券品种分级），从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。

　　旭辉领寓类REITs体现了极高的推进效率，帮助旭辉实现了重资产运作模式上可落地的闭环。而未来的长租公寓市场将是实力房企的天下，本单产品将激励更多房企系长租公寓加速在重资产板块的布局和开拓，并引领房企系长租公寓发展方向。

　　三、REITs的法律架构和交易结构

　　商业房地产抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-backed Securities,CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

　　本处我们描述的对象特指类REITs，类REITs在不动产证券产品设计上，已经积累了丰富的经验和案例，在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，形成了一套可供参考的产品模式。在此基础上，通过公募基金将这类产品推向“公众化”，增强“公开性”，是短期内将中国版REITs落地的最合适途径。

　　该产品与其他类REITs产品类似，以专项计划间接持有的标的物业产生的现金流作为第一还款来源，增信措施包括资产支持证券的结构化分层、标的物业租金收入及权利维持费对优先级的超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金安排、优先级资产支持证券退出的开放退出及流动性支持、项目公司股权和债权及标的物业的优先收购权及标的物业抵押等。

　　创新业态的丰富产品培育着新的利润增长点，成为发展的新的需求，商业地产企业在城市更新中去找支撑点和机会，商业运营从原来的后台走到前台，挑起了商业地产发展的大梁。

　　（2）入池资产数量多样化

　　2. CMBS的独有特征

　　企业将运营较为成熟的商业物业打包设立REITs并在公开市场发行，能够实现资金快速回笼，同时持有部分REITs份额，享受未来分红和物业升值收益。

　　本产品采用了目前权益型类REITs产品的典型结构，即原始权益人设立私募基金，由私募基金直接或间接持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业。专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权。该产品的基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益；基础资产的处置所得用以分配投资者本金。

　　在这种市场情况下，商业地产进入了一个重质量、减速度的时代，轻资产运营谋求新的发展。快速的市场发展和目前我国的商业地产的同质化、运营水平的低下、粗放管理是不相适应的，在这种情况下，商业地产的可持续性发展就会受到一定的阻力。所以商业地产进入存量时代已经成为一个不争的事实，挖掘持有物业的价值成为商业地产开发企业如今的重头戏。

　　截止2018年1月18日，国内共有4单CMBN产品发行成功，发行总额146亿元。分别为南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据、上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据、新城控股(行情601155,诊股)集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据和飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据。

　　第一，在商业地产的发展当中，国内的金融风险是越来越受到调控的影响，从增量到存量时代的地产发展，从开发转向管理，开发企业整个的运营方式变了，管理模式也发生了很大的变化。

　　3. 目前REITs能部分实现将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离，可以提升租金收益实效。

　　2017年国内类REITs产品的规模较2016年的 148,25亿，增长了231.42亿，涨幅为156.10%。

　　特色小镇和长租公寓、租赁式住房成为商业地产一个新的风向标。我们可以看到，今天每一个企业、每一个从事房地产行业的人都在遍地开花的特色小镇当中进行着探讨，特色小镇在整个政策的激励下，可以看到以文化旅游、众创空间、产业地产、商业街区为主要特色，这其中蕴藏着巨大的商机。

　　3. 增信措施及退出安排

　　面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。资产证券化和REITs则是商业地产目前最适逢其会的风口，也是未来发展方向。

　　传统的方式是资产负债表右侧的融资方式，基于公司自身的信用。但是实际上随着资产负债表沉重之后，其他的一些资产是有条件也有必要去盘活的，包括应收账款、远期收入，还有投资物业本身的流动性释放。资产证券化的发展将彻底改变房地产业传统商业模型。合理利用这个金融工具将形成稳定的循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。

　　2016年12月12日，交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称“ABN新规”）。ABN新规通过允许特定目的载体、进一步明确基础资产的性质、确认各方职责等方式，对于资产支持票据的发行模式以及交易结构等进行了一系列的变更。

　　4. 过户型类REITs交易流程

　　（3）基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益；基础资产的处置所得用以分配投资者本金。

　　CMBN及CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势可以归纳如下：

　　CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。

　　（5）派息政策：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者；

　　2. CMBS与经营性物业贷、REITs比较

　　这种情况下，市场必须探索一个证券化道路，才能促进行业的发展。在最热门的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中，长租公寓成为商业地产或者房地产的一个风口。因此，中国房地产业协会指出，鼓励金融机构按照合规、风险可控等等商业地产可持续的原则，向租赁企业提供金融支持。在这种支持下，使长租公寓市场得到一个稳定发展，改变市场结构，促进行业的健康发展。

　　1. CMBS市场情况

　　（1）公司型REITs

　　未来，伴随着越来越多的租赁住房用地入市，积极拿地开发的房企也将成为长租公寓市场的核心力量。据统计，在目前的TOP30房企中已超1/3切入了长租公寓领域，预计这一数字在未来还会持续攀升，并且主要是自持的重资产运营模式。下图为30强房企进入长租公寓情况：

　　1. CMBS的定义

　　一、概述

　　2. 过户型类REITs的主要模式

　　通过资产证券化运作，可以有效解决资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性的矛盾。在统一的、专业的资产管理团队经营下，证券化可保持商业地产物业经营权的完整性。通过提高商业地产品质和管理水平，最大化提升商业地产价值。这样，良性的资本运作使商业地产实现了专业化经营管理和创造资产稳健增值的可能。

　　REITs标的资产类型多样，包括：写字楼、购物中心、区域性商场、服务公寓、预制房屋、酒店/度假村、工业用房、医疗用房、基础设施等。以下为美国REITs资产投向统计：

　　博乐诗服务公寓于2013年竣工，2017年4月正式营业，为一幢地下一层、地上五层商业楼，位于上海闵行区浦江镇联航路，地铁8号线联航路站下，步行约5分钟即可到达酒店；距离梅赛德斯奔驰中心约20分钟车程，至迪士尼乐园约35分钟车程，出行便利。

　　虽然相对于买卖时代的高盈利高流转来说，眼下长租公寓能带来的收益并不可观，但随着政策的不断加码，及房地产市场发展到后半场，市场空间巨大以及能够带来持续现金流的长租公寓对房企来说仍然是战略性布局的重要方向。房企系长租公寓企业优势是可以凭借母公司拿地进行自持物业的开发，同时借助集团整体的信用进行低成本融资。

　　债券证券化的市场实现盘活存量，优化融资资本。优化资本以后，能够增加融资方对资本更大的信心和信赖，会使得市场有更稳定和持续的发展。企业也要加强资本运作能力，激活商业地产的金融属性，在这个属性上提高管控能力和管理能力，借助资本力量实现开发资金的真正的退出实现规模化、可持续发展。

　　4. 不涉及产权转移，物业持有人能充分享有未来资产的增值价值

　　2017年10月，新派公寓类REITs，保利租赁住房REITs，给房地产资产证券化带来了一股春风，在整个市场发展的情况下，房地产市场发展倒逼政策的出台和政策的实施，这个时代很快就会来到。

　　未来1年或者半年当中，房地产的融资渠道还是不会有很大的突破。所以说融资的压力会继续增大。新形势下，房地产企业可以说在与金融业的融合和结合中，促进房地产企业成熟稳健的发展。

　　（3）资产管理人：REITs可以由受托人自行管理，也可以为人外部管理人（通常为与发起人有关联的资产管理公司）；

　　CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权，因此尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。

　　新派公寓类REITs是全国首单住房租赁类REITs、首单长租公寓类REITs产品，以新派公寓北京国贸CBD旗舰店为标的资产。本产品的发行实现了服务供给侧结构性改革、推进住房租赁资产证券化的重要创新尝试，是落实国务院政策文件中“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金试点”的重要成果，也是培育和发展住房租赁市场、深化住房制度改革的重要内容，是实现“城镇居民住有所居”目标的重要途径，为贯彻落实“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位贡献力量。

　　柚米国际社区于2013年竣工，2017年正式开始营业，为一幢地下一层、地上四层商业楼。柚米国际社区内部配有4部电梯，此外还配有公共厨房、无人超市、公共休息区、健身房等。

　　该产品的推出，为资本市场服务租赁住房行业发展探索和积累了有益经验。租赁住房REITs，就是资产证券化产品中比较有代表性的创新产品。此次保利租赁住房REITs的成功推出对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。考虑到该产品主体资质与产品结构设计较好，其他符合条件且致力于住房租赁市场发展的住房企业也可以借鉴该模式，探索开展资产证券化业务，借助资本市场的服务实现企业良性发展，为社会提供更多的租赁住房。本单产品的成功落地，验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性，为租赁住房资产证券化树立了优质榜样。

　　2. 房企系长租公寓运营模式

　　2. 产品概况

　　我国房地产行业进入存量的时代，房地产金融迎来了很大的变革，从原来的开发贷到银行的融资，传统的商业模式正在走向私募基金和资产管理机构，加上CMBS、类REITs和REITs这样一个资管商业开发模式的阶段。

　　1. 房企系长租公寓基本情况

　　1. CMBS的一般特征

　　（2）资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等；

　　（4）目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；

　　2. CMBS项目准入标准

　　2017年12月26日，历经43天，中国首单民企长租公寓储架类权益型REITs——高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划（下称“旭辉领寓类REITs”）获得上海证券交易所审议通过，开创了民企长租公寓资产证券化新篇章。

　　二、CMBN市场情况

　　3. 过户型类REITs基本交易结构

　　（2）优先/次级分层

　　国际上优秀的商业物业集团，无论是澳洲的西田（Westfield）还是美国的西蒙（Simon），都不是开发商背景，都是零售企业转型过来，而且无一例外地拥有REITs这一重资产金融平台。因此，国内企业在不断提升商业地产管理能力同时，应当把搭建REITs平台视为重要战略。　

　　5. 商业地产运作规范和整体运营能力的促进

　　国内的地产开发商在融资方式上，主要以银行贷款为主，不少商业地产项目银行贷款高达70-80%。但随着监管趋严趋紧，房地产企业流动资金贷款、土地储备贷款受到严格限制，开发抵押贷款要“四证齐全”，房地产企业来自银行的信贷受到一定制约；另一方面，长期以来这种以银行为主导的单一融资模式，导致整个房地产业的风险较为集中在银行系统。

　　房地产投资信托基金（Real EstateInvestment Trusts,REITs）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质不同，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。

　　由于CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。

　　第五章：长租公寓REITs案例专题解析

　　旭辉领寓类REITs的高效推出，一个重要原因在于旭辉领寓在租赁市场的提前布局。旭辉领寓是旭辉的房地产+业务板块，致力于构建全球租房生活服务平台；不同于其他租赁企业，旭辉领寓在创立伊始就根据租房场景细分，打造了博乐诗服务公寓、柚米国际社区和菁社青年公寓三大产品线。旭辉领寓成立一年就已完成了对全国一线、二线核心城市的布局规划，在上海、北京、深圳、广州等地管理规模超过1.5万间。

　　实力房企进入长租公寓领域偏好自持的重资产运营模式，重资产运营即运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。重资产模式下，企业持有出租物业，因此不仅可以获得租金收益，同时还可以获得资产持有时获得的资产升值收益。重资产运营模式项下的房源多为集中式物业，对于运营商而言，在物业获取效率、运营效率和跨周期资产运营等方面优势明显。而且采用重资产运营可以实质性增加租赁住房供给，可以缓解租赁住房供给不足。但是重资产模式在前期买楼和建造期投入高，先期资金沉淀大，对企业的资金实力、成本、期限都要求很高。

　　1. 本单产品的创新效应和示范效果

　　旭辉领寓此单类REITs，对旭辉而言，实现了重资产运作模式上可落地的闭环；对行业来说则创新性地为租赁住房资产证券化树立了标杆，将激励更多房企系长租公寓加速在重资产板块的布局和开拓，并引领房企系长租公寓发展方向。

　　商业地产涉及到的范围包括购物中心、商业综合体、旅游综合体、写字楼等等，商业地产的高速发展，同时这个市场的库存也逐渐高企，在这种情况下催生了开发企业的突围和创新，业态也不断地增加丰富性，所以说专业化、细分化越来越严格。

　　增信措施方面，包括为物业净租金超额对证券期间利息覆盖、物业处置收入对证券本金超额覆盖以及优先级/次级分层。

　　资产证券化的核心是对基础资产产生的现金流进行组合、分割和管理，从而使一个基础资产的证券化能够产生多个具有不同收益和风险特征的证券产品，最简单的情况就是分为优先级证券和次级证券，复杂的情况是在优先级和次级中又分为若干层次，例如优先级分为超优级、中超优级、次超优级等，次级分为有评级次级和无评级次级等。

　　2017年10月23日，国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产(行情600048,诊股)租赁住房一号资产支持专项计划（下称“保利租赁住房REITs”）获得上海证券交易所审议通过，开创了租赁住房资产证券化新篇章，对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。

　　1. 过户型类REITs的作用

　　该产品采用“专项计划+私募基金”的双SPV的模式。首先，通过设立私募投资基金，保利地产实缴基金出资100万元，认购取得全部基金份额。然后，专项计划于设立日受让全部基金份额，并实缴剩余基金出资16.69亿元，间接持有项目公司的股权、基于项目公司股东身份向项目公司发放委托贷款及向项目公司增资。

　　四、CMBS的典型交易结构

　　1. REITs的主要模式

　　退出安排方面，最主要是为未来公募REITs退出作出准备：即在R-90前任一日（R日为专项计划设立之日其届满3年之日），（1）若具备公募REITs条件，提前退出；或（2）完成再融资安排实现优先级退出方案的准备工作。此外的退出安排是关于优先收购权的相关规定。

　　CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。

　　六、REITs市场情况

　　伴随着货币政策越来越收紧，传统金融渠道获得资金的难度增大，加上房地产市场调控的转变，加快了开发商转型，谋求资产证券化时代已经到来。商业地产和抵押贷款支持证券（CMBS），还有租金收入和应收账款等未来稳定的现金流为支持的非信贷资产证券化愈受关注，以及最受期待的就是REITs的落地。

　　第一章：商业地产证券化时代已至

　　一、概述

　　二、保利租赁住房REITs

　　（1）目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；

　　（4）物业资产抵押和保证金机制；

　　根据Wind数据，截止2018年1月16日，我国证监会主管CMBS发行18单，发行总额657.31亿元。

　　（4）抵押物为商业物业

　　资产证券化产品拓展了大众投资者的投资渠道，给中小投资者投资优质大型商业物业提供了机会。以往投资商业地产，投资者主要以直接购买物业资产为主，但由于所需资金量较大，中小投资者很难进入。

　　本单产品交易结构如下：

　　总体来看，CMBS/CMBN结构突破了传统银行贷款的限制，并有实际基础资产抵押支持。通过对未来现金流的预测及覆盖倍数的测算，CMBS/CMBN可以获得比融资主体更高的信用评级。同时CMBN作为银行间公募发行模式可以获得更低的融资成本。此外，CMBS/CMBN结构保留了物业升值的空间，为不动产企业提供了一条新的融资渠道，对房地产企业盘活存量，加快资金回笼有着重要的意义。

　　（1）受托人：接受发起人委托设立REITs，发行单位信托证券，委托外部服务机构管理信托投资；

　　契约型REITs指投资者与投资公司或REITs管理人签定信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金；在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区。

　　四、过户型类REITs介绍

　　（4）实现大金额现金流入，投资新领域或完善产业链；

　　资产证券化的本质是以资金回报作为一个起始点，在这个起始点中，优质的资产、稳定的收益是资本青睐的物业最好的实现可证券化的条件。所以要求企业从传统的开发思维转到现在的资产管理领域上来，这是一个比较大的本质变化。

　　（4）目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且已办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；

　　本单产品采用的信用增级方式有：

　　国内的商业地产市场进入到库存增大，并且市场分化非常严重的阶段。整个市场呈现出供过于求的形态。

　　2017年的商业地产市场，商业营业性用房及办公楼增长均创历史新高，1-9月份全国商品房销售面积是1.6亿平方米，增长了10.3%，销售额已达9万亿，同比增长14.6%。住宅面积和住宅销售额增长了7.6%和11.4%。而办公楼的销售面积同比增长了32%，销售额同比增长了25%。商业营业性用房的面积同比增长23%，销售额同比增长了30.8%。可以看出商业营业性用房以及办公用房这两项特别的指标，同时超过了住宅地产。

　　（3）增信措施

　　三、CMBS市场情况及准入标准

　　CMBS能够达到比经营性物业贷更低的融资成本，通过将CMBS产品的募集资金偿还高息负债，能够有效降低企业现有融资成本。此外，CMBS产品的预计融资规模为物业评估值的60%-70%，较传统的经营性物业贷规模更大，且由于可采用物业的最新估值，可有效扩大融资规模。

　　2. REITs可推动改善财务报表，部分实现轻资产化，降低资产负债率，提高权益回报率。

　　三、旭辉领寓类REITs

　　（1）物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖；

　　（2）增信主体评级不低于AA，若为顶级物业可探索无外部增信纯股权方式发行；

　　1. REITs的法律架构

　　二、创新业态产品培育商业地产新的利润增长

　　为实现基础资产信用进行融资，资产证券化通常采用一定的技术手段，实现发起人与基础资产的破产隔离。破产隔离的一般是：设立一个SPV，发起人向SPV真实出售基础资产的所有权或收益权，基础资产从发起人转移给SPV。破产隔离有两层意义，一是基础资产真实出售给SPV后，SPV拥有基础资产的所有权或收益权，与基础资产相关的风险和报酬归属于资产支持证券的投资者，不再由发起人承担或享有；二是如果发起人破产，由于基础资产的所有权或收益权已真实转让给SPV，发起人的债务人无权对基础资产进行追索，基础资产也不属于发起人的破产财产范围，从而有效保护了资产支持证券投资者的权益，避免了可能发生的财产权利纠纷。

　　所以现在看来，因城施策的效果越来越明显，政策局面将维持稳中偏紧的金融市场基调。对于房价上涨后后劲充足的二三线城市，随着市场调控开始，逐渐会跟进限购、限贷、限售、限价等等的政策，缓解对房价上涨的预期，稳定住房市场。

　　（5）为公募REITs做准备。

　　公司型REITs由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体；在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区。

　　传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。

　　（5）交易设计的中介机构：承销商、审计师、律师、资产评估师和评级公司等。

　　新派公寓类REITs发行目标规模为2.7亿元，分为优先级和权益级两档。优先级资产支持证券发售规模为人民币1.3亿元；权益级资产支持证券发售规模为人民币1.4亿元。资产支持证券的期限为5年，其中前3年为运营期，后2年为处置期。优先级资产支持证券评级为AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。此外，本单项目从立项上报到获批仅用了不到20天，也体现了长租公寓型类REITs的推进效率和监管层对长租公寓REITs的支持。

　　过户型类REITs可以帮助原始权益人实现：

　　（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但REITs杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。

　　（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠；

　　目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构，这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。

　　（3）CMBS的期限与租户的租期存在错配

　　与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。

　　5. 过户型类REITs项目准入标准

　　第二章：商业地产CMBS模式全解析

　　交易结构概述：

　　通过资产证券化，大量中小投资者可间接持有商业地产份额，从而分享商业地产带来的租金回报和增值收益，并且流动性、变现能力比直接的物业转让更好。尤其是公开上市的REITs产品，由于其基础资产的投资回报、运管管理相当透明，大众投资者很容易从中选择优质的物业和优秀的资产管理公司。这无形中激励了商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略并提供优质的资产管理服务来提升商业地产价值。

　　（1）资产持有人不保留控制权（纯股权）：不动产物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在产品存续期间没有优先认购权；

　　保利租赁住房REITs产品总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。本单产品的成功落地，验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性，为租赁住房资产证券化树立了优质榜样。

　　四、资本时代下商业地产为实现可持续发展，应注意以下几点：

　　（1）证券本息主要来源于租金收入和运营收入

　　（1）CMBS与经营性物业贷

　　（4）物业管理人：通常由发起人（原物业所有人）或其关联物业公司担任，负责物业管理；

　　具体来说，就是首先借助信托公司成立信托计划（SPV1）向融资人发放信托贷款，然后以信托计划的委托人（原始权益人）享有的信托受益权作为基础资产，再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划（SPV2），实现CMBS产品在交易所发行。

　　（3）市值管理，长期资本运作平台；

　　截止2017年12月20日，国内市场共发行16单类REITs产品，发行总额379.67亿元，较2016年增长156.10%。

　　2. 交易结构

　　（1）原始权益人设立私募基金，由私募基金直接或间接持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业；

　　而现在我国商业物业融资总量在1300亿，以银行贷款和非标融资为主，融资成本在6%-15%。反观美国，整个市场容量在11万亿左右。中国商业地产证券化还有巨大空间，而且金融支持实体，证券化是特别适宜的实现路径。

　　CMBS相比于REITs产品而言，商业物业只需办理抵押、无需办理产权过户或者是项目公司股权的过户，这对于绝大多数想继续持有物业获得地产增值的持续红利、不想真实出售的商业物业持有者而言，是最佳的选择。CMBS由于在结构设计时，只需要商业物业抵押、物业租金收入质押、项目公司股权质押，因此不涉及新增增值税和企业所得税等税负，而权益性REITS由于前期需转让商业物业资产或者项目公司股权，需要缴纳企业所得税或者土地增值税以及契税，在当前我国双重征税的法律环境下，商业物业所有者一般不会选择真实出售物业发行REITs产品进行融资。

　　1. 本单产品的创新价值

　　2017年，国内发行类REITs产品共16单，唯一混合型类REITs为招商创融-福晟集团资产支持专项计划。

　　（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样的拥有完整的公司治理结构；

　　（2）契约型REITs

　　3. CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益；

　　（3）目标物业运营时间超过两年（若物业特别优质可放宽到一年），平均每年毛租金为1亿以上，净租金7,000万以上；

　　一、存量时代，亟需挖掘持有商业物业价值

　　四、房企系长租公寓REITs路径

　　相较REITs和CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。已发行产品以双SPV结构设计为主要特征，增信措施涵盖差额补足、抵押及保证担保、流动性支持等，产品结构及增信方式丰富。

　　自持的重资产模式，融资方或下属子公司作为租赁房屋的所有权人，对租赁房屋具有完全的占有、使用、收益、处分的权利，所有权人可以直接或通过受托人将租赁房屋出租给客户，形成直接的租赁法律关系；融资方直接或间接通过收取租金获利。在新派公寓和保利地产的类REITs项目中，新派公寓的投资人赛富不动产基金和保利地产都是通过SPV（如有）、项目公司间接拥有物业的所有权。只有项目公司拥有对标的物业清晰、完整的所有权，才能通过类REITs项目实现与标的物业评估价值大体相近的融资规模。此外，在目前类REITs结构中，只有项目公司拥有对标的物业的所有权，才能为私募基金向SPV或项目公司提供的委托贷款提供不动产抵押担保。

　　（2）抵押型REITs（Mortgage REITs）：直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。

　　旭辉领寓类REITs实行“储架发行”机制，系根据旭辉领寓未来2年的重资产发展计划“量身定制”，在有效期内旭辉领寓可将符合入池标准的资产分批发行，实现了快速扩募，离真正的公募REITs仅有半步之遥。与保利依靠强主体兜底、新派仅为权益类相比，领寓是储架结构+权益型类REITs。其首期发行规模为2.5亿元，其中优先级1.5亿，权益级1亿，底标项目为已实现经营现金流入的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店。

　　（2）专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权；

　　长租公寓的参与方可以由标的物业的所有权人自行出租物业并与租客签订《租赁合同》，也可以交由运营方运营。运营方可以将标的物业整租下来然后分租给最终客户，也可以与标的物业的所有权人签订《资产委托管理协议》，作为受托人代标的物业所有权人出租、管理物业。选择自营、运营方整租或运营方管理除了考虑自身的运营能力和比较优势之外，还应从不同模式下的房产税、增值税等税收筹划方面考虑。对于多数长租公寓REITs项目而言，通过整租的方式可以创造长期、稳定的租金现金流，可以缓释产品存续期间物业空置、租金收入波动的风险。此外，无论是整租还是委托管理模式，运营方都可以是让渡持有标的物业的项目公司股东权益的融资方的关联方，在项目公司资产出表的情况下，实现轻资产运营。

　　在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。

　　1. REITs帮助商业地产盘活存量资产、快速回笼资金

　　1. 定义

　　（3）混合型REITs（Hybrid REITs）：既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类型REITs的混合。

　　CMBS作为重要的资产证券化产品，既具有资产证券化的一般特征，又具有一些独特特征，本处重点对CMBS的一般特征、独有特征和风险特征进行分析。

　　2. 证券化可保持物业经营权的完整性，提升物业管理水平

　　（2）资产出表，实现轻资产转型；

　　CMBS相比较传统的经营性物业抵押贷款，优势在于融资期限较长，通过回售选择权、续发等结构化安排，CMBS的最长融资期限可达30年；CMBS的融资规模较高、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。从投资者（银行等）的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提分风险保证金比例为100%，而对于CMBS风险计提保证金比例则为20%，大幅度释放银行风险保证金额度。

　　目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据，未来对CMBN还会有进一步的发展。从可复制性方面来看，CMBN和CMBS的操作难度较小，同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善，利于这两种产品搭建交易结构。并且CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化，可以借用底层资产产生的现金流进行融资，同时也可保留自身的优质物业。在各类房企融资政策的限制下，房企未来也有必要积极拓宽融资渠道，商业地产证券化尤其是CMBN这类证券化方式非常值得尝试。

　　1. 概述

　　（一）概述

　　2. 本单产品的构造

　　三、CMBN与CMBS的比较总结

　　（3）评级下调承诺，如果信用评级机构对优先级资产支持证券评级低于AA+级（含），保利集团将按照支付通知所列示的时间及金额在规定时间内偿付优先级资产支持证券持有人未分配的本金及预期收益的现金；

　　（2）优先级和次级资产支持证券分级，优先级和次级的比例达到89.5%：10.5%；

　　1. 证券化使地产商改变原有的融资结构，重塑商业模式

　　五、CMBS、REITs对商业地产的意义

　　二、CMBS的特征

　　（2）资产持有人保留控制权（明股实债）：不动产无物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在产品存续期间拥有优先收购权。

　　（三）REITs对商业地产的意义

　　在境内市场，尽管内地物业在10年前就开始尝试在香港等离岸资本市场发行REITs产品，不过受政策法规、税务等多方面的影响，完全符合国际惯例的内地REITs产品始终没有正式亮相。鉴于证券交易所挂牌的资产支持专项计划具有一定的流通能力，且可以直接或者间接持有项目公司股权，因此从中信启航（以中信证券(行情600030,诊股)办公楼作为标的的ABS产品）开始，证券交易所的资产证券化逐步成为了国内REITs类产品（由于这类产品尚不具备REITs的全部特征，因此常被称为“类REITs”）的重要运作载体。与此同时，银行间市场资产支持证券和封闭式基金也成为REITs概念产品的存在形式。

　　（2）投资者：即单位信托证券持有人，购买证券并想有信托收益；

　　国内首单长租公寓资产类REITs——新派公寓权益型房托资产支持专项计划于2017年10月11日在深交所正式获批发行，拟发行金额为2.7亿。新派公寓类REITs是国内首单长租公寓资产类REITs产品，也是国内首单权益型公寓类REITs。此单长租公寓REITs的发行将对国内住房租赁市场开展资产证券化和REITs的全面启动起到重要的示范作用。

　　1. 可以突破银行贷款（经营性物业贷款）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行；

　　此外，多种金融创新的模式与商业地产进入了紧密合作期，成为商业地产可持续、理性发展的突破口。存量时代企业谋求发展，就必须谋求在资本上或者资产上相融合，才能达到一个市场的最佳融合点，商业、金融、资本前所未有地，紧紧地在现在走到一起，这是目前的市场特征。

　　3. 相对标准化产品，具有市场流动性

　　3. 交易的主要参与方：

　　（二）CMBS对商业地产的意义

　　3. 信用增级

　　（3）目标物业运营时间超过两年（若物业特别优质可放宽到1年），平均每年毛租金为1亿元以上，净租金7,000万元以上；

　　（1）权益型REITs（Equity REITs）：拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型。

　　国内商业地产真正地实现轻资产化，确实需要进行重资产和进行证券化的打造。增值、保值是资本发展的未来方向，也是资本融合达到的一个最高的目的。所以就资产证券化市场，对于房地产行业而言，是利好的支持工具，能够帮助市场更加稳定、持续发展。

　　面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。以CMBS、CMBN为代表的资产证券化和REITs则是商业地产目前最适逢其会的风口，也是未来发展方向。

　　新形势下调控中的开发企业融资压力会越来越大，融资渠道亟待拓宽，可以说长效机制在推进的同时，短期调控行为是绝对不会放松的。金融政策保持稳定、持续的增长，稳健、中性，有序地推动去杠杆。

　　相比住宅地产，后期的经营管理对商业地产尤为重要，其收益主要依赖于持续性的租金收入。这种特征决定了商业地产必须委托专业的管理团队进行统一经营，才能确保整体综合效益不断提升。而与此相矛盾的是，迫于资金回笼的压力，商业地产开发商当前的退出方式还是以散售为主，如无统一管理，极易造成经营混乱。

　　和CMBS类似，对CMBN的分析以底层资产池和贷款质量为重点，具体而言需要关注房地产地理位置、业态分布、市场环境、变现价值的确定、租户和借款人的运营能力和信用风险等。从目前注册和发行情况来看，CMBN的发行周期不长，相对CMBS、REITs在发行成本上具备一定优势。在当前房企融资收紧状态下，CMBN模式的尝试可以提高资产流动性，实现轻资产运营；也能突破企业自身主体信用限制，通过结构化设计实现增信，银行间公募发行方式进一步降低融资成本，预计未来能见到更多CMBN项目发行。

　　3. 房企系长租公寓类REITs交易结构

　　2. 融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力

　　一、新派公寓类REITs

　　1. 丰富商业地产融资工具的选择

　　（2）CMBS与REITs

　　3. REITs的资产类型

　　第三章：商业地产CMBN模式全解析

　　该项目开创了在类REITs产品中引入“一次审批、分期发行”的储架发行方式的先河。储架发行方式在银行间市场发行的信贷资产证券化项目中广泛应用，目前企业资产证券化产品也开始推广，“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”等产品都采用了该发行方式。该等发行方式的特点是在专项计划申报阶段，不必确定具体的基础资产，仅对交易模式及计划文件进行审查；在交易所出具无异议函，确认产品期限及额度后，根据基础资产的形成情况、市场利率情形及原始权益人或融资方的资金需求较为灵活地选择发行时点，实现分期发行及备案。在当前的资产证券化制度框架下，“扩募机制”问题一定程度上可通过借鉴ABS现有储架发行机制实现。

　　下图为普适性的重资产运营模式下，房企系长租公寓类REITs的交易结构：

　　（5）若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强，则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%（一般项目融资抵押率最高为50%）。

　　资产支持票据（ABN）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。

　　4. CMBS为债券交易提供了更好的市场流动性，相比单一资产项目的处置具有更大变通性。

　　旭辉领寓类REITs储架注册规模30亿，涉及10-15个项目，获准在2年内分期完成发行，首期发行底标项目为已实现经营现金流入的旭辉领寓旗下柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店。旭辉领寓此单成功落地，是民企租赁住房证券化的破冰之举，也是上海第一个租赁公寓证券化项目。该项目作为国内首单长租公寓储架式权益类REITs，兼具权益型和储架式的开放特性，进一步推动了不动产证券化的突破创新，为存量公寓的盘活树立了样板。

　　2. REITs的类型特征

　　（5）若项目非常优质，则融资规模可接近目标物业股权的评估价值。