第三，限制综合经营不可能消除风险，只会产生新的风险。限制综合经营是典型的“以准入替代监管”的错误认识，限制业务准入不可能消除风险，金融机构在其从事的任何业务上都可能选择更高的风险，监管应重点关注如何降低风险动机，而不是忙于设置市场壁垒。1933年美国出台《格拉斯—斯蒂格尔法案》限制美国金融机构多元化经营，是基于对大萧条教训的错误认识，并未给美国银行业带来安全，反而由于其业务被长期束缚而加剧了风险。上世纪80年代储贷协会危机，其破坏性仅次于大萧条和此次金融危机。这次危机表面上是利率市场化背景下利差收缩导致其风险偏好上升，过度涉足房地产。但当时的另一个重要背景，是面对货币基金大量分流储蓄、以及证券公司事实上经营放贷业务的冲击，储贷机构作为受分业限制最多的银行业机构，无法对客户提供综合性服务以减缓利差收缩冲击，最终走向高风险房地产融资这一不归路。事实上，《格拉斯—斯蒂格尔法案》实施后的年代，美国金融业并不太平，几乎每隔20年到30年就有一次银行业系统性危机，1984年银行倒闭数量达到大萧条之后的最高峰。不仅如此，分业经营也压抑了美国银行业国际竞争力，使得国际大银行在上世纪70-80年代主要集中于日本、德国，这也是美国1999年最终废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》，以《金融服务现代化法案》取而代之的重要背景。

Hirsch-Kreinsen, Hartmut, 2011, Financial Market and Technological Innovation, Industry and Innovation, 18:4, 351-368

周小川，2015，《金融改革发展及其内在逻辑》，《中国金融》2015年19期

（二）政府与市场的关系

第二，划拨国有资本补充社保基金。首先，以国有资本补充社保基金，是偿还社保制度转轨的历史欠账。1997年建立社会统筹与个人账户相结合（“统账结合”）的部分积累制度时，政府没有承担转制成本弥补老人未交费造成的缺口，而是按照以支定收的原则，通过提高养老金费率由企业和职工来承担。因此，通过国有资本补充社保，弥补当年视同缴费而造成的养老金历史欠账理所应当。其次，社保基金持股国有企业并行使出资人职责，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善国有企业公司治理。一是养老金作为独立运营的市场主体，能相对独立地行使股东职责，避免行政部门的干预，避免政企不分、政资不分，彻底改变行政管理替代公司治理的问题。二是养老金管理者以股东利益最大化为主要目标，有利于国有企业不偏离市场化的运营方向，确保国有资本保值增值。

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周小川，2013，《宏观调控的经济描述与工程描述—在首届“金融街论坛”上的讲话》，《金融研究》2013年01期

二是合理界定财政政策、货币政策各自边界，加强财政政策与货币政策的协调，形成政策合力。货币政策侧重于短期总需求调节，以保持价格稳定和经济总量平衡，为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。财政政策应更侧重于经济结构调整，发挥对定向调控的支持作用，服务于中长期经济发展战略。进一步理顺财政部和央行之间的关系，政府债券发行应充分考虑对金融市场的影响和作用。加强财政预算管理，提高财政预算的准确性和精细化，减少财政存款波动及国库现金管理对银行体系流动性管理的扰动。加快完善适应中央银行履职需要和业务发展的独立财务预算制度和会计标准，建立健全中央银行准备金提取、损失核销和资本补充等机制，落实人民银行财务亏损由中央财政弥补的法律规定。

Ahearne A G, Shinada N. 2005, Zombie firms and economic stagnation in Japan, International Economics & Economic Policy, 2(4):363-381.

然而近年来，我国养老金体系的缺陷不断暴露。一是个人账户空账。我国名义上采取“统账结合”的部分积累模式，但由于个人账户是空账，资金已被挪用于发放当期的养老金，实际上是“现收现付制”，在人口老龄化、劳动人口占比下降的背景下不可持续。哈佛大学教授马丁˙费尔德斯坦（2005）认为，现收现付制不仅不能有效应对人口老龄化的挑战，还会“挤出”个人储蓄，降低投资和产出。二是养老体系“碎片化”，压力过度集中于第一支柱。我国养老金体系一、二、三支柱（分别对应政府的基本养老保险，企业年金，个人商业养老保险）资金分布为79%、19%、9%。二、三支柱占比极低，使得养老压力集中于社保基金。2016年美国养老金一、二、三支柱分布为22%、39%、39%。三是养老金投资范围受限，在引导资金投向和资源配置中的重要作用没有充分发挥。以往的养老金投资政策过度追求“安全性”，受限于投资品种太少，收益十分微薄。过去，我国社会保险基金结余，除了留足一定期限支付外，全部只能购买国债和存银行，年化收益率只有3%左右。相比之下，从2007年至2017年，房地产的累计收益率高达766%，黄金的收益率为106%，沪深300指数收益率为97%，企业债指数收益率78%，上证50指数58%。过低的回报使大量储蓄不愿投入养老金，转而投向房地产进行短期投机。四是全国统筹，缴费的正向激励不足。全国统筹，以盈补缺，会挫伤养老金盈余省份的缴费积极性，也会降低亏空省份弥补空额的动力，形成不缴、少缴亦享受养老，“养懒人”的负向激励。

Brown J R, Martinsson G, Petersen B C., 2012, Do financing constraints matter for R&D? European Economic Review, 56(8):1512-1529.

党的十九大报告指出，“中国特色社会主义进入新时代”，“社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，因此“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”。金融以服务实体经济为根本出发点和落脚点，金融体系对新发展阶段的适应性转变是高质量发展的必然要求。

周小川，2014，《全面深化金融业改革开放 加快完善金融市场体系》，《中国金融家》2014年01期

徐忠、汤莹玮，2013，《市政债券支持城镇化融资》，《新金融评论》2013年06期

发展金融市场支持创新发展。近几十年来全球科技创新的一个突出特征是“科技创新始于技术，成于资本”。在传统的竞争性行业中，技术稳定，投资者容易得到真实信息并达成共识，一家金融中介机构核实企业信息是有效的，因此金融中介机构优于资本市场；但在科技创新行业以及少数自然垄断的行业中，生产技术处于突变中，投资者之间分歧较大，众多投资者对企业信息的多重核实是必要的，因此资本市场优于金融中介机构。最近的经济学研究指出，股权融资是企业研发最重要的外源融资方式（Brown等，2012）；间接融资适合渐进的技术改良，而金融市场在支持根本性的技术创新上具有比较优势，因此德国、法国等间接融资主导的经济体的技术创新主要集中于成熟企业的技术改良，而美国涌现了大量以新技术为代表的创新企业（Hirsch-Kreinsen ，2011）；Hsu等（2013）基于23个经济体31年数据的实证分析发现，对于依赖外部融资的技术密集型行业，一国股权融资越发达越能促进行业创新发展，而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制。近年来，我国金融体系不缺资金，缺资本。刚性兑付、明股实债等问题扭曲了金融市场，资金无法有效大量配置到真正创新的中小企业上。只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服务体系，才有可能加速科技创新成果向现实生产力的转化，推动科技创新创业企业从无到有、从小到大，进而增强经济活力，形成新的经济增长点。

周小川，2013，《我国金融改革中自下而上的组成部分》，《西部金融》2013年01期

徐忠，2015，《债券市场发展趋势》，《中国金融》2015年02期

黄达，1984，《财政信贷综合平衡导论》，中国金融出版社

在经济高速增长阶段，金融服务实体经济主要关注“规模”和“数量”。彼时，金融领域的主要矛盾是经济增长需求与资本存量有限的矛盾，因此金融工作的重点是动员储蓄，推动资本积累进而促进经济增长。从学术思想看，传统西方经济学指出金融对经济增长三大作用机制，均是以规模为着眼点。一是格利（Gurley）和肖（Shaw）提出的金融机构利用信息优势，降低交易成本，避免流动性风险和个体风险，促进社会闲散储蓄资金向生产性资本的转化，从而扩大资本形成规模；二是戈德史密斯（Goldsmith）认为金融机构可降低信息获取成本和监督成本，优化资源配置，把储蓄分配给收益率高的投资项目，从而更有效地积累资本；三是麦金农（Mckinnon）和肖（Shaw）指出金融发展可以提高储蓄率促进经济增长。我国的金融学研究，如黄达先生提出的“财政信贷综合平衡”，也主要着眼于总量矛盾，强调总量平衡，使资金供给更好地服务于资金需求。从政策实践看，重视金融促进经济增长的“规模效应”，重视M2、社会融资规模等金融服务的规模指标，作为金融服务实体经济的重要测度，并就这些指标设定年度目标。政府工作报告从每年设定M2和信贷增速目标，到M2增速目标（取消信贷增速目标），再到2016和2017的M2增速和社会融资规模增速双目标。2007-2017年，M2年均增长15.3%，社会融资规模年均增长17.7%。