经济从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松——全面解读11月经济金融数据

2018-12-15 21:55 来源:泽平宏观 人才 /融资 /制造业

原标题：经济从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松——全面解读11月经济金融数据

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 甘源

孙婉莹等

事件

11月规上工业增加值同比5.4%，前值5.9%；11月社会消费品零售总额同比8.1%，前值8.6%；1-11月城镇固定资产投资同比5.9%，前值5.7%。11社会融资规模增量1.52万亿元，前值7288亿元； M2同比8%，前值8%；新增人民币贷款1.25万亿元，前值6970亿元。

正文

1 核心观点：经济周期从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松

当前六大周期运行：世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、产能新周期筑底、房地产调控尾声、主动去库存周期、新政治周期。

我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2018年下半年-2019年将二次探底，近期增长、物价双双下降，表明经济周期从滞涨转入通缩。美国经济见顶回落、中美贸易战、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加，经济下行压力加大。

宏观调控政策应加强逆周期调节对冲，CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。10月31日和12月13日政治局会议均强调“六稳”，并弱化金融去杠杆和房地产调控，表明政策开始转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

从11月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势：

一、美国经济见顶回落，美元强势叠加全球贸易摩擦，美股领衔全球金融市场动荡，但美国经济基本面仍健康，杠杆率总体可控。贸易摩擦对美国影响开始显现，近期美国经济放缓和股市大跌，让特朗普政府意识到贸易战的代价，冷静下来，重回谈判桌。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。

二、受美欧经济放缓和贸易战影响，新出口订单持续回落，抢出口效应退却，出口大降。1）11月中国出口集装箱发往美东、美西的运价指数大幅回落，抢出口现象基本退却。2）新出口订单连续6个月在荣枯线以下，处于近三年低点。3）全球经济放缓，全球制造业PMI为52%，连续7个月下滑，处于2016年10月以来的低点。4）G20虽暂时达成不加征额外关税的共识，但90天谈判结果前途未卜。

三、社融延续下滑，M2历史低位，民营和中小企业纾困政策效果仍不明显。金融机构风险偏好低，贷款结构较差，短期贷款及票据融资上升，中长期贷款占比下降。11月以来多项政策出台纾解民营和中小企业融资难题，放松宏观审慎监管指标鼓励银行增加小微企业贷款、为民企发债增信担保、缓解股权质押风险等，但由于前期金融去杠杆过猛叠加经济下行期金融机构风险偏好下降，政策效果仍待观察。预计未来货币金融会结构性放松，在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

四、固定资产投资增速触底略升，基建触底，房地产投资见顶，考虑到金融形势仍紧，未来投资反弹力度有限。今年以来财政制约基建明显，受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资的积极性与资金。随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向并要求保障在建项目不得盲目抽贷，发改委提出鼓励优质企业发债融资，货币金融政策未来边际放松，基建在明年将反弹但幅度有限。

五、地产销售回落，融资形势仍紧，房地产调控不宜再加码，未来应适度支持刚需和改善型需求。731政治局会议以来，房地产市场迅速降温，1-11月地产销售面积同比1.4%，较1-10月下降0.8个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，表明房企抢开工加快预售回款。近期土地市场流拍大幅增加，将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限，考验土地财政和稳增长。

六、消费持续低迷，汽车创新低。11月社会消费品零售总额同比名义增长8.1%，较上月回落0.5个百分点，处2003年以来的低点，主要受收入下降及负债挤压的影响。应高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业。

七、CPI回落，PPI大跌，今年滞涨明年通缩，企业利润下降，实际利率水平上升。11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6个百分点。从库存周期的角度，2016-2017Q2复苏，2017Q3-2018Q3滞涨，随着内外需收缩，库存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期。近期CPI、PPI双降，PPI加快下跌，企业利润将下行。PPI下降，意味着企业的实际利率水平上升，因此，必须加快降息对冲。

八、中美短期停止互加新的关税，开启结构性谈判。我们必须清醒地认识到，双方虽然暂时达成了重要共识，但并未从根本上解决贸易不平衡的结构性问题。贸易战只是暂时休战，谈不上结束，具有长期性和严峻性。自2018年6月中美贸易战开打以来，美方对华加征关税的商品规模逐步扩大，并逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等领域。随着中美贸易战不断向纵深发展，美方的战略意图和底牌暴露得越发明显，其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单，越来越多的迹象显示这是打着贸易战的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其对中国高科技领域的战略遏制和“围堵”，这也让国内抱有幻想的人变得更加清醒。

总体判断：经济周期从滞胀到通缩，政策应从偏紧到适度宽松，加大逆周期调控对冲。当前不要把宏观调控和供给侧改革对立起来。改革管长期经济增长，宏观调控管短期经济波动。建议：

1）建议2019年应不少于4次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达14.5%和12.5%，降准空间大。

2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。