龙头房企股价基本与板块同涨同跌，但出现过2次分化

板块走势主要受估值主导，而板块估值调整周期受到政策面及基本面（成交增速）影响，基本面底部配合政策宽松，带动估值弹性增长，而政策调控、基本面回落会对估值形成压制。

（2）本报告相对PE的基准值为沪深300，计算方式=板块（样本房企）PE TTM/沪深300 PE TTM；

从历史经验来看，08年以来，伴随着小周期的轮动，申万地产板块指数也经历了3轮完整的涨跌周期，其中上涨周期分别为08年10月-09年7月、11年12月-12年12月、14年2月-16年9月，期间分别获得了178%、32%、120%的绝对收益，并且与沪深300相比，申万地产在此区间也获得了明显的超额收益机会，只是在08年9月以及11年11月提前绝对收益一个月率先到达底部拐点。

我们复盘了过去10年房地产行业政策面、基本面以及板块走势的演绎过程，由此总结了地产板块的投资框架，得出如下三个核心结论：

相应地，政策也经历了3轮调控周期，政策转向调控的时点分别为09年6月、13年1月以及16年9月。从这些时点对应的前一阶段的基本面情况来看，地产销售增速持续向上，房价环比持续上涨（70大中城市住宅价格指数一般累计环比上涨10%左右），同比开始转正，房地产开发投资企稳上行，而从宏观经济环境来看，这些时点往往对应了GDP增速企稳、地方财政压力大幅缓解的阶段。

第三，关于政策，在我们的框架体系中，政策既包括了行业行政政策，也包括了货币及信贷政策，我们平时所谓的流动性对板块估值的影响，实际上也是通过成交增速的变化作为传导媒介影响板块估值，最终间接影响板块走势，与上述的投资框架本质上是统一的。

总结来看，房价环比转负、GDP增速持续下行、地方财政压力加大可以看作政策宽松的领先指标，而GDP增速企稳，房价同比转正可以看作政策调控的指引。

08年以来，政策大概经历了3轮宽松周期，开启宽松的时点分别为08年9月、11年12月以及14年5月。从这些时点对应的前一阶段基本面情况来看，地产销售往往持续回落（通常连续下滑2-3季度）、房价开始环比转负、房地产开发投资则处于加速下行，而从宏观经济表现来看，GDP增速处于持续下行（通常连续显著下行2-3季度），而地方财政压力也呈现持续加大。

第二个出现背离的时间段为17年，一线龙头获得了明显的绝对收益以及超额收益机会，全年获得了47%的绝对收益以及24%的相对收益，于此同时，板块整体表现较弱，基本在16年9月重点城市重启限购限贷时已经见顶。

当前政策底部改善，板块具备超额收益机会

核心观点：

行业政策调控力度加大，流动性宽松不及预期，重点城市供给改善不及预期，三四线成交热度快速下行，库存累积快于预期，房企融资持续收紧，地产行业利率成本加速上行，主流房企业绩增长不及预期，主流地产股估值继续下探。

本篇报告一共54页，具体参见我们18年12月19日发布的《房地产行业十年复盘综述：潮起潮落，风依然》

（3）报告如无特殊说明超额收益均指同时期相对沪深300的超额收益。

政策是开启地产小周期的关键，决定了基本面以及估值走势。而政策变化与宏观经济、地方财政以及房价走势有一定的关系。

房地产行业是一定典型的周期性行业，长周期来看，需求主要取决于城镇化率以及置业人口结构，但由于政策的干扰，主导了需求兑现的节奏，由此产生了所谓的小周期特征。我们已经在不只一篇报告中就行业小周期产生的内在逻辑进行了阐述，尤其是侧重分析了过去几轮小周期政策面与基本面的演绎过程。实际上，在政策面与基本面相互影响的过程中，房地产板块走势也跟随地产小周期呈现明显的轮回演绎，为此，本篇报告将系统性地分析过去几轮小周期的板块投资框架，当然，在整个过程中，离不开对政策面以及基本面的分析。

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基本面方面，我们认为重点城市或将维持当前的改善趋势，但最终改善幅度取决于政策调整的节奏和空间。三四线将延续当前的回落态势，并带动全国总量销售继续下调，19年将是需求寻底的一年。

我们认为一线龙头在17年出现绝对及超额收益的原因主要有两点：首先，行业层面上，17年政策分化导致各线城市成交分化，三四线成交韧性延长了周期景气度，从16年销售增速高点至18年9月首次转负，大概经历24个月，显著长于前三轮下行周期所经历的时间。

风险提示

龙头房企股价基本与板块同涨同跌，但在2个阶段出现过背离，第一，11年5月-11年11月，销售转负至销售见底期间，一线龙头由于业绩的防御性提前具备超额收益。第二，17年全年，行业景气度延缓叠加集中度提升使得一线龙头具备了明显的绝对以及超额收益。

第二，只有在景气度低位配合政策宽松（预期）才能带动板块估值的提升，实际上，在基本面景气高点，即使政策继续松动，板块估值也难以继续提升，比如12年5月至12年12月，16年1月至16年9月。主要是由于一方面，在景气度高点，政策宽松带来的改善弹性有限，另一方面，市场复苏的中后期，往往伴随地价的快速提升，会压制销售利润率水平。

但是，08年以来，在两个时间段内也出现过一定的背离。第一个为11年的周期下行阶段，一线龙头在销售面积转负之后（11年5月）就开始出现了超额收益，超额收益拐点领先了近半年左右。我们认为主要是由于当时一线龙头具备较高的业绩增速，在市场景气度探底的过程中提供了较强的业绩“安全垫”，并且估值相对二线龙头也更加“便宜”。

上面一小节，我们侧重探讨了板块整体的投资框架，本小节将更细化地来分析在板块的每轮涨跌周期中龙头房企的股价表现，探讨龙头房企能否穿越周期走出独立行情？

第一，经过几轮周期的轮动演绎后，资本市场变得越来越“聪明”，在政策以及基本面见底之前，市场存在政策宽松预期赚取估值弹性，导致板块走势往往领先政策以及基本面率先达到拐点，比如，14年2月基于政策宽松预期，板块估值先于政策以及基本面提前见底。