第二，以往GDP增速与房价表现通常是同方向，这种同向变动给政策提供了较大便利。但本轮小周期下行阶段却存在一定的差异，主要是低库存的行业特征，使得房价表现更为韧性，政策在关注宏观经济的同时，还需要防范潜在的房价上涨压力，需要更多的关注两者之间的平衡，未来或仍以因城施策、精准调整为主。

总体来看，短周期来看，估值的变化决定了板块涨跌方向，就业绩而言，只会强化或者削弱趋势，甚至由于结算周期的存在，业绩变动与估值变化以及板块涨跌存在一定的错配。此外，顺便提一下，业绩对股价的影响在长周期的维度下发挥着更为重要的作用，我们研究了主流公司08年至17年的市值涨跌表现，发现与业绩涨幅呈现一定的正相关性，而估值受到行业成长空间的压缩，过去10年里反而普遍呈现下跌（每轮小周期估值的顶部以及底部都处于趋势性下行）。

但有几点需要说明的是：第一，政策在实施主体上可以分为中央及地方层面，从以往的经验来看，政策宽松往往以地方先松动作为信号，并且通常以公积金和人才政策为主，而调控周期往往以中央先定调为信号，后续地方再跟进落实，当然16年之后，地方自主调节的能动性增强，因城施策逐步取代之前的“一刀切”。

我们根据过去10年房地产行业的复盘经验，对未来政策面、基本面以及板块投资进行简单推演。政策方面，我们认为政策将持续处于底部改善的过程。目前，一方面，GDP单季度增速在18年二季度开始下行。而地方层面上，18年之后地方政府债务兑付压力逐步加大，政策存在潜在的改善基础。而房价端来看，本轮小周期经过15年以来的连续去库存，目前中期库存处于低位，尽管18年供需逆转下库存有所抬升，但抬升幅度有限，房价较为刚性。因此，我们认为未来的政策需要在宏观经济与防范房价潜在的上涨压力之间取得平衡，就中央层面而言，19年政策态度可能类似12年，更多地以货币宽松为主，并带动信用派生，信贷宽松也将持续，由此继续带动按揭贷以及房企融资的改善，行业政策方面，则会加强地方自主调节的灵活性，房价上涨压力较小的城市行政政策存在退出的可能性，当然，供给端继续松绑是第一步，而需求端限购限贷也具备边际改善的可能性。但对于房价依旧刚性，或低库存房价有潜在增长压力的城市，地方政策也将以调控为主。

此外，我们还研究发现在板块具备系统性机会时（即基本面底部抬升阶段），股价表现优异的公司满足以下几个特征：（1）在市场景气度的配合下，能够将高杠杆高周转兑现为较高的销售增长弹性；（2）当期销售利润率不宜过低，要维持一定的水平，保证销售向最终的业绩兑现；（3）估值具备相对优势，不存在明显的高估。

相应地，在09年7月-11年12月、12年12月-14年2月以及16年9月至18年11月期间，申万地产指数则出现了明显的回撤，期间跌幅分别为48%、19%和27%。并且在上述三个区间，申万地产指数也跑输沪深300，甚至在09年6月板块超额收益提前一个月消失。

其次，从房企层面上来看，竞争格局在改善，17年之后集中度出现明显跳增，18年前10月前10大房企销售金额集中度提升至29%（16年仅为19%），并且内部呈现“强者恒强”。更深层地看，本轮龙头集中度提升的内在原因大概有三点：（1）资源要素更加聚集，尤其是资管新规约束非标融资，凸显了龙头房企的多元化融资能力，资金加速向龙头汇聚；（2）本轮严格的限价限制了周期向上弹性，同时低库存也使得周期向下的调整风险可控，小周期的窄幅运行使得过去中小房企加杠杆通过周期弹性兑现成长的逻辑失效，规模成长的逻辑重新回归到内生动力（内生的杠杆能力以及周转能力）；（3）13年之后，土地投资回报率总体下降，使得房企的竞争更多转向管理的优胜劣汰。

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接下来，我们进一步探讨影响板块收益表现的主要因素。研究发现，板块指数短周期的涨跌波动主要受估值调整的影响。具体来看，过去板块指数的3轮上涨阶段刚好对应估值的上涨周期，期间板块PE（TTM）分别上涨232%、22%以及101%，业绩则分别变动-9%、13%以及21%，而板块下跌阶段刚好对应估值的回调周期，期间板块PE（TTM）分别回撤72%、36%和58%，业绩则分别变动133%、28%和81%。